AFV行業(yè)丨本文將梳理各大研究所對本次疫情對于中國投資市場的影響的綜合分析。

『華泰證券』

基準情形下，二季度GDP增速可能回升到+6%以上

在我們的基準情形下，疫情可能在今年一季度得到控制，從二季度開始，各部門經(jīng)濟活動逐漸轉(zhuǎn)為正常。首先需要修復的是居民的恐慌心理、以及消費意愿；伴隨著交通物流逐漸恢復，此前因供需失衡而引發(fā)的囤積物資、物價上漲壓力有望得到糾正；線下零售、旅游、電影等行業(yè)的景氣度修復可能需要更長時間；當消費逐漸修復后，企業(yè)的新增訂單也將回升。疊加后續(xù)的政策對沖變量，我們認為今年二季度GDP增速可能回升到6%以上。

悲觀情形下疫情沖擊經(jīng)濟持續(xù)至Q2，Q3政策刺激可能超預期

在悲觀情形下，如果新冠疫情的新增病例在未來2-3個月內(nèi)持續(xù)上升，則上半年經(jīng)濟活動都可能受到較明顯的影響，經(jīng)濟增速可能連續(xù)兩個季度低于6.0%。這種情況下，我們認為從三季度開始，政策刺激力度可能超出市場預期。我們認為國家可能運用的政策儲備包括：以較大力度刺激汽車消費；下調(diào)購房首付比，并同時推出房產(chǎn)稅；繼續(xù)加大保障房和老舊小區(qū)改造規(guī)模，同時PSL投放力度對應加大；信貸社融繼續(xù)放量，大規(guī)模發(fā)行特別國債、批復加大地方專項債新增發(fā)行額度。

基準情形下，疫情沖擊一季度經(jīng)濟，Q1 GDP增速可能下行到5.7%至5.9%

本輪新型冠狀病毒疫情從1月中下旬開始迅速升溫，我們認為疫情可能對居民消費、務工人員返程、企業(yè)復工生產(chǎn)、企業(yè)訂單/現(xiàn)金流、外貿(mào)和旅游業(yè)、用工就業(yè)等多方面產(chǎn)生負向沖擊，一季度經(jīng)濟基本面可能受到短暫壓制。消費短期承壓首當其沖；進出口受國內(nèi)外需求影響存在下行壓力；制造業(yè)生產(chǎn)/投資可能受中小企業(yè)推遲開工，以及現(xiàn)金流緊張影響；一季度地產(chǎn)投資可能受疫情影響銷售、新開工/施工拖累；一季度實際GDP增速可能下行到5.7%至5.9%。

疫情影響短期A股節(jié)奏但大概率不改方向，中期主線有望“王者歸來”

借鑒SARS時期AH股表現(xiàn)：大勢層面，新增疑似病例是市場情緒的高頻同步指標，其波峰或?qū)㈩A示市場走出波谷；配置層面，沿人口聚集、人口流動等五大傳導鏈條的行業(yè)有回撤壓力。在新冠疫情vs SARS的五點差異下（內(nèi)外擴散程度、重疫區(qū)經(jīng)濟功能、勞動力輸入輸出、經(jīng)濟周期及結(jié)構(gòu)、互聯(lián)化產(chǎn)業(yè)成熟度），預計本次新冠疫情對我國經(jīng)濟全年的沖擊幅度大概率弱于SARS疫情，但Q1經(jīng)濟沖擊幅度或不弱于SARS疫情期間?？紤]疫情悲觀、中性、樂觀情形假設下，A股盈利增速未明顯偏離2020年度策略報告中的預判區(qū)間，維持指數(shù)收益率、市場節(jié)奏、配置主線的判斷。

SARS啟示：新增疑似病例“波峰”或?qū)㈩A示市場走出“波谷”

市場面：AH股進入“SARS狀態(tài)”時點不同（4月中旬vs 3月初），但回撤幅度（約9%）、探底時點（4月末）、反彈結(jié)束時點（6月初）類似，新增疑似病例是市場情緒的高頻同步指標。宏觀面：彼時疫情前中國貨幣政策寬松、宏觀經(jīng)濟處上行期，SARS對經(jīng)濟增長僅造成短期擾動，對沖政策以定向財政政策為主，而非受信貸增速攀升掣肘的貨幣政策。中觀面：結(jié)合行業(yè)景氣及財報數(shù)據(jù)，我們認為SARS疫情主要有五大負面?zhèn)鲗ф湕l，人口聚集的線下消費（商貿(mào)、傳媒）、人口流動的出行場景（交運、消服）、地產(chǎn)及后周期、關(guān)鍵消費品（食飲、農(nóng)牧）、人口情緒的恐慌宣泄（券商）。

疫情對A股盈利增速及滬指波動區(qū)間影響的情景假設

我們預計新冠疫情對全年A股盈利的影響弱于SARS時期，但對Q1 A股盈利的影響或不弱于SARS時期。參考2003年SARS、2013年H7N9禽流感期間的A股風險溢價水平，我們認為節(jié)前A股市場已基本隱含了疫情對A股盈利影響的較悲觀至中性區(qū)間（疫情防控樂觀、中性、悲觀情景假設下，預估2020年A股凈利潤增速或約10%、7%、3%，未明顯偏離我們在年度策略展望中5%~10.9%的預判）?；诠?jié)前price in的程度、盈利預測、歷史經(jīng)驗借鑒，我們預估悲觀情形下滬指有可能在疑似病例峰值前下跌至2800點一線，但拉長全年來看，我們認為3000點以下是配置時機。

短期四點配置思路，中期四大主線有望“王者歸來”

在新增疑似病例高峰到來前，整體市場風險偏好特別是疫情利空行業(yè)仍有下行壓力。短期四點配置思路：

①優(yōu)選節(jié)前疫情升級期、市場下跌時的強勢品種如醫(yī)藥、電動車產(chǎn)業(yè)鏈；

②優(yōu)選短期受大勢情緒影響而下跌、但中期邏輯最順的科技制造；

③優(yōu)選海外有產(chǎn)能、處于海外大客戶供應鏈的上中游設備及零部件制造商；

④短期關(guān)注可能直接受益于疫情的在線教育/網(wǎng)絡購物/游戲/速凍及快消食品。

『海通證券』

經(jīng)濟影響多大？

疫情對經(jīng)濟影響的大小，取決于交通管制所持續(xù)的時間。03年的管制主要在4月下旬和5月份實施，期間消費增速一度大幅下滑，但投資和外貿(mào)保持穩(wěn)定，雖然2季度的GDP增速比1季度下降2%，但在3季度非典結(jié)束以后經(jīng)濟迅速恢復正常?？紤]到當前的交通更加便捷，而疫情的擴散程度更高，當前中國經(jīng)濟增速更低，消費的重要性更高，因而疫情對當前經(jīng)濟的影響或高于03年。但疫情對經(jīng)濟的影響也是短暫的，我們預計，1季度中國GDP增速或?qū)⒔抵?%以下，但在2季度以后有望重新回升到6%左右。

參照03年非典的經(jīng)驗，疫情對經(jīng)濟的影響主要是消費減速。但在03年時，中國經(jīng)濟是以投資為主要動力，投資貢獻的GDP增速高達70%，而消費貢獻的GDP增速僅為35%。消費減速對中國經(jīng)濟整體的影響其實不大。但現(xiàn)在消費已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的主要動力，19年消費對GDP增速的貢獻高達58%，而投資的貢獻只有31%，這意味著如果消費出現(xiàn)大幅減速，其對中國經(jīng)濟整體的影響也會大于03年。

資產(chǎn)如何表現(xiàn)？

從短期來看，疫情帶來了巨大的風險，因而風險資產(chǎn)會受到?jīng)_擊，包括股票和房地產(chǎn)等，而安全資產(chǎn)會在短期受到追捧，例如黃金今年以來已經(jīng)上漲了近4%，而中國國債也在近期大幅上漲。在03年非典期間也是如此。但在非典結(jié)束以后，由于經(jīng)濟增長迅速恢復，股市并未進一步下跌，而國債利率重新回升。我們相信，這一次市場的表現(xiàn)也不會例外，在20年2季度以后，樂觀情況下疫情將得到有效控制，加上災后需求的恢復，中國經(jīng)濟增速有望恢復至6%左右，屆時股市有望收復失地，而國債利率也將重新回升。

『光大證券』

大勢判斷：估值隱含增速預期下降至5.3%，長線資金可買進

新型肺炎對市場的影響或?qū)⒎譃槿齻€階段：短期有擾動，中期看數(shù)據(jù)，長期無影響。以非典對市場造成的影響為例，在一周左右的短期內(nèi)，疫情擴散可以通過情緒對市場運行造成擾動，但在非典疫情擴散初期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)還比較強勁，短期情緒擾動無改上證綜指震蕩上行，并在2003年4月15日創(chuàng)下了階段性峰值，相比于非典蔓延初期的2003年1月2日上漲24%；在一個季度左右的中期內(nèi)，疫情造成的情緒擔憂不足以影響市場走勢，世衛(wèi)組織宣布中國若干地區(qū)為疫區(qū)也不是決定性因素，導致2003Q2市場見頂回落的根本因素是當時消費受到疫情沖擊轉(zhuǎn)而短暫走弱；在一年的長期維度，疫情影響可以忽略不計，決定市場大勢的根本因素是政策經(jīng)濟周期基本面，2003年10月陸續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽了悲觀預期后，市場隨即在11月出現(xiàn)修復性反彈，自2003年11月18日至2004年4月6日，上證綜指累計上漲了35%，抹去了2003年Q3的跌幅，并創(chuàng)下1777點新高。總之，當前形勢下，疫情還在擴散，短期市場難免還有些擾動，在1個季度左右的中期內(nèi)，需要觀察疫情對于經(jīng)濟基本面的沖擊有多大，如果是著眼于一年以上的長期目標，對于市場的影響可以忽略不計，短期擾動是長線資金買進低估股票的難得時機。

行業(yè)比較：適當增配醫(yī)藥，暫回避零售旅游交運，在線消費值得關(guān)注

非典期間的歷史經(jīng)驗表明，重大傳染病疫情主要通過消費渠道影響經(jīng)濟基本面，投資受到的沖擊相對有限。其中，醫(yī)藥行業(yè)相對受益，零售、旅游、交運等行業(yè)受損較大。對于醫(yī)藥而言，重大疫情發(fā)生會帶來預防、診療等直接相關(guān)的器械、藥品需求激增，診療人次上升也帶來其他醫(yī)藥產(chǎn)品需求增加。一旦疫情結(jié)束，醫(yī)藥行業(yè)往往在下一年因高基數(shù)而明顯降速。從細分板塊上看，短期往往是抗病毒等疫情直接相關(guān)的領(lǐng)域最先受益，之后，疫苗、抗生素、藥店、監(jiān)護設備等其他細分領(lǐng)域也會跟隨受益。對于其他消費品而言，由于主觀上的擔憂、客觀上的隔離等因素的共同作用，民眾會大量減少外出活動，因此會導致零售、交運、旅游等相關(guān)活動受到較大沖擊。

自非典結(jié)束以來，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟在消費領(lǐng)域全面興起。在過去五年，網(wǎng)購占中國社消的比重由2014年初的7.76%上升至2018年底的24.64%，年化復合增長率約為38%。社消中網(wǎng)購占比的大幅增加，有助于在一定程度上降低隔離等對日常消費造成的沖擊。建議關(guān)注在線消費的超額收益機會。

『興業(yè)證券』

策略：

短期波折不改長牛趨勢，行業(yè)配置“兩頭走”。短期即使一波三折，但中長期在國家重視、居民配置、機構(gòu)配置、全球配置的“四重奏”，權(quán)益時代“長牛”趨勢仍未變。當前行業(yè)配置上，配置“兩頭走”。一頭是“大創(chuàng)新”中的5G泛化、新能源車鏈條、先進制造業(yè)等新興成長方向。另一頭是“核心資產(chǎn)”中低估值價值龍頭，如金融、地產(chǎn)等方向。醫(yī)藥板塊也是較好選擇之一。

『天風證券』

節(jié)日期間，疫情升級、海外市場大跌，進一步加劇了市場對節(jié)后行情的擔憂。在此，我們復盤2003年非典行情，并對節(jié)后市場可能走勢做分析。

2003年“非典”復盤：市場節(jié)奏及行業(yè)表現(xiàn)

從市場節(jié)奏看：

①2003年A股受非典疫情沖擊最明顯的階段，是發(fā)生在病例擴散加速、國際關(guān)注度提升之后，疫情沖擊由4月16日至5月13日，共13個交易日、28個自然日；

②而行情的轉(zhuǎn)折點是發(fā)生在疫情緩和、新增病例數(shù)下降的時候。

從行業(yè)表現(xiàn)看：第一階段：1/1-4/15日，疫情重視不足，市場持續(xù)上漲，受疫情影響小，銀行、非銀、汽車、鋼鐵、交運等周期行業(yè)漲幅在前。第二階段：4/16-5/13日，疫情開始發(fā)酵，市場快速回落，造成階段性恐慌，此時抗跌的行業(yè)是前期的強勢行業(yè)，以及受疫情催化的醫(yī)藥股。第三階段：5/14-6/13日，疫情漸平息，市場小幅反彈，反彈的行業(yè)主要是前期跌幅大的行業(yè)，如休閑服務、家電等。

總結(jié)來說：

①“非典”疫情對市場的沖擊是階段性的，且并未改變市場風格；

②疫情升級時，抗跌行業(yè)為前期強勢行業(yè)及醫(yī)藥；

③疫情漸退時，反彈行業(yè)多為超跌行業(yè)；

④而后在較長一段時間內(nèi)延續(xù)疫情前的景氣主線（五朵金花）。

戰(zhàn)術(shù)層面：03年非典帶來的消費板塊超跌反彈的機會

疫情對行業(yè)盈利的沖擊大致上表現(xiàn)為：03Q2盈利大幅回落（沖擊階段）——03Q3-Q4盈利走穩(wěn)或小幅回升（恢復階段）——04Q1-Q2盈利大幅反彈（基數(shù)原因?qū)е碌幕厣A段），而行業(yè)指數(shù)與盈利基本同步或稍領(lǐng)先于盈利。

總結(jié)來說：

①疫情對消費行業(yè)盈利的影響主要體現(xiàn)在03年二季度，之后的盈利基本都恢復正常狀態(tài)；

②而疫情結(jié)束后，行業(yè)盈利反彈的持續(xù)性，取決于行業(yè)本身的景氣周期；

③若要布局受疫情沖擊而被錯殺的行業(yè)，短期介入時點，可選擇疫情不再進一步惡化的時候（布局超跌反彈）；長期介入時點，可選擇盈利增速開始走穩(wěn)的時候（景氣投資）。

2020年肺炎疫情的市場沖擊及應對

第一，受本次疫情影響，一季度宏觀經(jīng)濟壓力較大。

第二，對沖疫情的影響，逆周期調(diào)整政策可能延續(xù)到二季度。

第三，從當前市場跌幅和非典時期最大跌幅比較來看，指數(shù)還有一定下跌空間，但幅度可能不大，若節(jié)后開盤出現(xiàn)明顯低開，建議逐步布局。

第四，戰(zhàn)略層面，把握核心矛盾，即全年景氣主線：疫情對市場的沖擊可能是階段性的，且不改變市場的板塊風格。疫情升級時，抗跌行業(yè)可能為前期強勢行業(yè)及醫(yī)藥。行情轉(zhuǎn)折點可能發(fā)生在疫情開始緩和時，這時可階段性布局超跌反彈。但疫情結(jié)束后，市場大概率仍遵循原來的景氣主線，即科技股行情。

第五，戰(zhàn)術(shù)層面，可借機布局消費板塊的超跌反彈，尤其是景氣度趨勢未來可能改善的消費行業(yè)：消費行業(yè)受本次疫情影響也可能表現(xiàn)出，盈利回落（沖擊階段）——盈利走穩(wěn)或小幅回升（恢復階段）——盈利大幅反彈（由于基數(shù)的回升階段）。但疫情結(jié)束后，盈利反彈的持續(xù)性，取決于行業(yè)本身的景氣周期。

『中金公司』

非典當時對各類資產(chǎn)價格的影響

2002年年底到2003年上半年中國處于亞洲金融危機后產(chǎn)能過剩逐步消化、中國加入WTO效果開始逐步顯現(xiàn)的初期，經(jīng)濟正處于逐步見底復蘇的階段。

股市：主要股指從高點到低點回調(diào)幅度約8-10%：從對股市的影響來看，港股在2002年年底到2003年3月下旬之前并沒有給予太多的關(guān)注，是處于上述的第一階段：疫情開始時市場認知不足、反應溫和，當時港股隨外圍美股市場回調(diào)，并在3月初開始了一小段反彈。但隨著3月中下旬非典疫情進一步發(fā)酵并受到更廣泛的關(guān)注，港股恒生指數(shù)表現(xiàn)開始與外圍標普500指數(shù)開始分離，開始進入第二階段，并出現(xiàn)更明顯的回調(diào)。從3月中旬后的反彈高點到4月底的低點，市場（恒生指數(shù)）累計回調(diào)8.5%。在此之后，雖然非典疫情在大陸繼續(xù)演繹，但市場已經(jīng)不再繼續(xù)走低，直到6月中旬非典疫情接近尾聲，恒生指數(shù)反彈并創(chuàng)出年內(nèi)新高，這算是非典對市場影響的第三階段。A股受非典疫情的影響過程大致類似，但當時大陸民眾情緒受非典影響可能要滯后大約一個月左右，A股市場進入第二階段大概比港股要晚一個月左右，大致在4月中下旬。當時待政府層面更加重視非典疫情、非典疫情受到更廣范圍的關(guān)注，A股才結(jié)束年初開始的反彈，進入劇烈回調(diào)的階段。從4月15日左右的局部高點到4月底、5月初的市場局部低點，上證指數(shù)累計回調(diào)8.8%左右，與恒生指數(shù)的調(diào)整幅度類似。隨后市場從當時低點至6月初走出了一段小幅反彈行情。非典疫情在6月中旬進入尾聲、結(jié)束后，A股市場繼續(xù)回調(diào)但這是受當時其他方面因素的影響。

行業(yè)表現(xiàn)：受疫情影響大的行業(yè)大幅波動。在正文中我們列示了當時市場劇烈回調(diào)階段（第二階段）以及非典影響逐步接近尾聲階段市場反彈時的行業(yè)表現(xiàn)（圖表4-5）?？傮w上看，在回調(diào)階段，受疫情影響大的行業(yè)，包括農(nóng)林牧漁、休閑服務（酒店旅游等）、交通運輸、地產(chǎn)及建筑、消費如零售、家電、食品飲料等跌幅居前，而金融、醫(yī)藥、公用事業(yè)等相對抗跌，汽車受當時市場銷量影響一枝獨秀，大幅跑贏市場。在反彈階段，行業(yè)表現(xiàn)基本與下跌階段呈現(xiàn)鏡像表現(xiàn)，但值得一提的是當時TMT類行業(yè)反彈大幅領(lǐng)先并創(chuàng)新高。

主要商品市場：商品在非典嚴重期間也偏弱，但后期逐步恢復并創(chuàng)新高?？赡苁馨ǚ堑湓趦?nèi)的疫情影響，主要的商品類別，包括銅、鋁、鋼鐵等價格從3月初到4月底都出現(xiàn)了一定的回調(diào)，幅度在10%左右，原油調(diào)整幅度略大，估計受當時包括非典在內(nèi)的綜合因素影響。不過這些商品的價格與股市節(jié)奏類似，在4月底之后逐步恢復，部分甚至創(chuàng)出新高。

債市：收益率震蕩走低，后期逐步恢復。雖然2002年國內(nèi)債市依然處于相對早期，但從當時國債收益率還是能初步看到債市的反應。外圍債市（美國十年期國債收益率）與大陸國債收益率在非典影響最嚴重的3-4月份也逐步走低，反映出避險情緒在當時可能占主導。不過，隨著疫情影響逐步穩(wěn)定，收益率有所恢復。

對當前情況的啟示及判斷：可能處于演繹的第二階段

本次武漢肺炎疫情從2019年12月8日出現(xiàn)首個案例到今年1月中旬左右，可能屬于市場對此認知不足、反應溫和的階段，無論是A股還是港股都整體繼續(xù)反彈。從1月下旬開始，隨著武漢疫情得到更大范圍、更高層次的重視，市場對其影響認知更加充分、對其后果也開始更加擔心，市場逐步演繹至第二階段。節(jié)前A股與港股自前期高點已經(jīng)累計回調(diào)約5%左右。截止當前武漢肺炎確認案例仍在繼續(xù)上升，我們認為市場仍處于較為擔心的狀態(tài)，估計節(jié)后開盤港股仍有情緒性慣性下跌的可能。從幅度上看，如果以當年非典疫情作為基本情形來參照，市場指數(shù)可能還有4-5%左右的回調(diào)空間。當然，當前武漢肺炎疫情仍在演化中，后續(xù)實際情況仍需要繼續(xù)緊密跟蹤?？傮w上，我們認為武漢肺炎疫情可能繼續(xù)影響短期情緒和節(jié)奏，但不改變中期市場向好的方向。目前A股和港股的估值在回調(diào)后更具吸引力，我們對市場中期走勢仍持積極看法，短期情緒影響下的回調(diào)提供了低吸優(yōu)質(zhì)標的機會。短線的投資者可以關(guān)注疫情進展，根據(jù)情況來看后續(xù)疫情潛在穩(wěn)定的時間點來參與受疫情影響重的板塊的短線反彈。消費升級與產(chǎn)業(yè)升級是我們中期看好的主要趨勢。

『總結(jié)分析』

考慮投資組合的反脆弱性，中長期配置在突發(fā)利空發(fā)生時才會顯著受益的資產(chǎn)，如黃金、期權(quán)等；

配置行業(yè)相對均衡，減少影響行業(yè)頭寸，增加受益行業(yè)頭寸，如醫(yī)藥等進行行業(yè)對沖；

可以使用股指期貨或股指期權(quán)進行風險對沖，如Long Put；

節(jié)假日從海外市場的反應來看，港股和A50期貨下跌超過5%，所以明天A股開盤大概率慣性下跌；

如果前期有盈利的品種可以考慮適當減倉；

如果出現(xiàn)連續(xù)下跌的情況，長線資金可以入場配置，2800附近有較強支撐；

?其實，股票投資不用太關(guān)注短期漲跌，5-7年操作一次，碰到大牛市的加杠桿賺個10倍，抓住個2-3次，財務自由也就這么回事。

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