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　　研報(bào)簡(jiǎn)介

　　本文為研報(bào)解讀系列

　　第 10 篇

　　研報(bào)標(biāo)題：

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(一)——風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(二)——資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率的預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(三)——中國(guó)版全天候策略

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(四)——2017，全球?qū)_基金的新紀(jì)元?

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(五)——Black-Litterman模型的直觀理解

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(六)——積極的風(fēng)險(xiǎn)均衡(Active+Risk+Parity)策略

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(七)——Faber的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略在中國(guó)市場(chǎng)上的應(yīng)用

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(八)——目標(biāo)日期基金的下滑軌道設(shè)計(jì)

　　發(fā)布時(shí)間：2017年~2018年

　　券商：海通證券

　　作者：馮佳睿等人

　　策略類型：金融工程

　　文章概要

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(一)——風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型

　　投資要點(diǎn)：

　　風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型的目標(biāo)是將風(fēng)險(xiǎn)分配給每個(gè)資產(chǎn)，這一理念使資產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)了從組合優(yōu)化向風(fēng)險(xiǎn)配置的一次重大突破。Markowitz 的完美理論并沒(méi)有在實(shí)踐中得到充分兌現(xiàn)，對(duì)于參數(shù)過(guò)高的敏感性常常使它給出錯(cuò)誤的指引。在經(jīng)歷了2008 年的金融危機(jī)之后，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，投資者逐漸放下了對(duì)超額回報(bào)的執(zhí)念，轉(zhuǎn)而尋找那些對(duì)參數(shù)依賴程度較低的方法。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型便是在這樣的背景下，一躍成為資產(chǎn)管理領(lǐng)域的新寵。

　　風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算是資產(chǎn)配置的三種預(yù)算策略中的一種，在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算(risk budgeting，RB)中，權(quán)重是依照資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)來(lái)確定的。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合與Markowitz 較優(yōu)組合之間存在兩個(gè)主要的區(qū)別。第一，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合不是基于效用函數(shù)最大化的。第二，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合不明顯依賴于資產(chǎn)的預(yù)期收益。

　　AQFer表示在一定的條件下，可以證明風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合是存在且唯一的。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合的較優(yōu)性同樣不是以最大化效用函數(shù)的形式來(lái)體現(xiàn)的，其較優(yōu)性是指資產(chǎn)對(duì)組合收益的貢獻(xiàn)與其風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)是一致的。投資者在對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)做出預(yù)算的同時(shí)，等價(jià)于確定了該資產(chǎn)對(duì)組合收益的貢獻(xiàn)，較高的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算意味著投資者預(yù)期該資產(chǎn)能帶來(lái)更高的收益。

　　從一個(gè)完全“被動(dòng)”的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合出發(fā)，在滿足一定跟蹤誤差的約束條件下，通過(guò)最大化預(yù)期收益可以獲得“積極的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合”。由這種方式得到的組合，更像是均值-方差模型與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型的一種調(diào)和。它有著比前者更好的分散程度，也能獲得超越后者的預(yù)期業(yè)績(jī)。這一特性使它在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的實(shí)踐中，具備很強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值。

　　將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的理念和宏觀經(jīng)濟(jì)因子相結(jié)合，可以得到基于因子的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合。具體地，通過(guò)線性模型建立資產(chǎn)收益率與因子之間的聯(lián)系，在獲得系數(shù)矩陣后計(jì)算因子的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，從而定義和構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)因子預(yù)算組合。

　　通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)因子，戰(zhàn)略資產(chǎn)配臵的經(jīng)濟(jì)特征可以較好地反映在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之上。假設(shè)待配臵的資產(chǎn)為債券、股票和商品三類，選擇利率水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通脹水平三個(gè)因子構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合。在目標(biāo)預(yù)算都為1/3 的均衡組合中，債券資產(chǎn)占據(jù)75%的比例，股票和商品的權(quán)重各在12%左右。相比從資產(chǎn)出發(fā)建立的均衡組合，風(fēng)險(xiǎn)因子均衡組合的分散程度更好，也更加接近實(shí)際投資的要求。

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(二)——資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率的預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置

　　投資要點(diǎn)：

　　戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(Strategic Asset Allocation，SAA)的一個(gè)關(guān)鍵特征就是其長(zhǎng)期性，目標(biāo)是設(shè)計(jì)未來(lái)10-50 年內(nèi)的投資方案。在這個(gè)時(shí)間跨度上，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的影響已經(jīng)不太重要了，資產(chǎn)收益率的長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期將隨一些結(jié)構(gòu)性因素而改變，例如人口增長(zhǎng)、政府政策和生產(chǎn)力。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)當(dāng)收斂于其基本面價(jià)值或“內(nèi)在價(jià)值”。這一理論也被稱為公允價(jià)值法，它意味著，長(zhǎng)期來(lái)看，金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的收益率將趨于一致。因此，在利用公允價(jià)值法估計(jì)資產(chǎn)未來(lái)的收益率時(shí)，必須首先確定長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)基本面情況，隨后再建立資產(chǎn)與某些基本面指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)。

　　公允價(jià)值法的具體步驟如下。首先，找出兩個(gè)有代表性的經(jīng)濟(jì)基本面變量，通常是產(chǎn)出增長(zhǎng)率和通貨膨脹率，為它們構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)情景。其次，在設(shè)定的經(jīng)濟(jì)情境中，長(zhǎng)期的短期利率可由產(chǎn)出增長(zhǎng)率和通貨膨脹率相加直接得到，而長(zhǎng)期的政府債券收益率則可以通過(guò)在長(zhǎng)期的短期利率之上疊加債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)獲得。最后，其他資產(chǎn)類別的預(yù)期收益率可從各自的特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中得出，而特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又是與相應(yīng)的資產(chǎn)類別特征相聯(lián)系的。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家由于未來(lái)勞動(dòng)人口的增長(zhǎng)乏力，預(yù)計(jì)GDP 增長(zhǎng)率都將低于過(guò)去三十年。根據(jù)索洛模型以及對(duì)部分國(guó)家和地區(qū)的勞動(dòng)力和生產(chǎn)效率增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，2050 年，發(fā)達(dá)國(guó)家潛在GDP 的增長(zhǎng)率約為2%。其中，美國(guó)較高，為2.6%，而歐元區(qū)與日本則分別為1.7%和1.4%。此外，到2050 年，美國(guó)和歐元區(qū)的通脹率預(yù)計(jì)會(huì)穩(wěn)定在2.1%到2.2%之間，日本僅為1.2%，而新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)達(dá)到4.7%。這些預(yù)測(cè)值顯然也低于過(guò)去三十年的平均水平。

　　與過(guò)去1/4 個(gè)世紀(jì)相比，政府債券的長(zhǎng)期投資回報(bào)率將變低。到2050 年，美國(guó)和歐元區(qū)的政府債券的年化投資收益率分別為4.3%和4.0%，大大低于1980 年以來(lái)9.0%的年化值。而股票的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與歷史水平接近，疊加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后可得，美國(guó)、歐元區(qū)和日本股市的年化收益率分別為9.1%、8.7%和5.6%。

　　均值-方差體系的一大問(wèn)題是它從純數(shù)學(xué)的角度求解了較優(yōu)組合，卻忽視了實(shí)際應(yīng)用中的可操作性。均值-方差的較優(yōu)組合常常會(huì)包含一些極端的權(quán)重，這樣的配臵方案顯然不會(huì)為一個(gè)注重分散化的投資經(jīng)理所采納，即便這個(gè)組合在理論上是較優(yōu)的。從實(shí)際應(yīng)用的角度，采用跟蹤誤差(TE)較優(yōu)化方法或許是更好的選擇。

　　經(jīng)濟(jì)情景和組合權(quán)重變化方向的一致性應(yīng)當(dāng)成為投資者選擇資產(chǎn)配置模型所需考慮的關(guān)鍵要素。如果仔細(xì)考察BL 模型的結(jié)果，會(huì)發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體權(quán)重相比基準(zhǔn)——MSCI 全球指數(shù)的上升、歐洲和日本權(quán)重的下降以及美國(guó)權(quán)重的基本穩(wěn)定。這些變化的根本原因是，作為決定產(chǎn)出增長(zhǎng)率的關(guān)鍵變量，勞動(dòng)人口在未來(lái)的美國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體只是出現(xiàn)了增速下降，但歐洲和日本卻不得不面臨著負(fù)增長(zhǎng)。

　　另類資產(chǎn)在現(xiàn)今的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中的地位是被低估的，加入另類資產(chǎn)能夠有效改善股/債組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。其中，私募股權(quán)和對(duì)沖基金帶來(lái)的增強(qiáng)尤為顯著，而商品和房地產(chǎn)的影響則要相對(duì)弱一些。和只包含股票與債券的組合相比，當(dāng)目標(biāo)波動(dòng)率不變時(shí)，加入另類資產(chǎn)對(duì)收益的提升幅度約為0.2-0.3 個(gè)百分點(diǎn)。而在相同的目標(biāo)收益下，加入另類資產(chǎn)可以降低0.5 個(gè)百分點(diǎn)左右的波動(dòng)。

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(三)——中國(guó)版全天候策略

　　投資要點(diǎn)：

　　投資的關(guān)鍵應(yīng)該是確定Beta 的配置，而不是追求戰(zhàn)勝市場(chǎng)。橋水基金認(rèn)為，所有投資品的收益都可以分解為3 個(gè)部分：1)現(xiàn)金(Cash)回報(bào)率;2)高于現(xiàn)金的基準(zhǔn)收益率，即市場(chǎng)的超額回報(bào)率(Beta);3)來(lái)自于主動(dòng)管理的收益(Alpha)。其中，現(xiàn)金回報(bào)率是被央行控制的，投資者無(wú)法主動(dòng)選擇。Alpha(也就是交易策略)是無(wú)窮無(wú)盡的，也是昂貴的。同時(shí)，Alpha 是一種零和游戲，存在必然的贏家和輸家。因此，在橋水基金的理念中，Beta 才是投資回報(bào)中最重要的部分。

　　所有資產(chǎn)都有適合投資的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。海外市場(chǎng)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)表明，若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于預(yù)期，股票、商品、公司債和新興市場(chǎng)債都會(huì)有上佳表現(xiàn);而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期時(shí)，國(guó)債和通脹聯(lián)系債券的表現(xiàn)更為穩(wěn)定;當(dāng)通脹高于預(yù)期時(shí)，投資通脹聯(lián)系債券、商品和新興市場(chǎng)債券能獲得更好的收益;而當(dāng)通脹低于預(yù)期時(shí)，投資股票和國(guó)債是更明智的選擇。因此，為每個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境選擇合理的資產(chǎn)是全天候策略成功的關(guān)鍵。

　　全天候策略使用了完全不同于以往的資產(chǎn)配置思想——提倡配置風(fēng)險(xiǎn)，而不是配置資產(chǎn)。給根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平劃分而得的各個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)分配相同的風(fēng)險(xiǎn)，保證了投資組合在任何情況下都不會(huì)集中暴露于一類風(fēng)險(xiǎn)。所以理論上，投資組合可以抵御各種風(fēng)險(xiǎn)事件，并且能夠在各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)良好的投資回報(bào)。

　　全天候策略獨(dú)特的投資理念。在長(zhǎng)期投資的過(guò)程中，只有兩件事是確定的。一是，合理的資產(chǎn)組合應(yīng)該能提供比持有現(xiàn)金更高的回報(bào);二是，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)主要是由經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相對(duì)于當(dāng)前預(yù)期的差異引起的。當(dāng)然，橋水基金使用全天候策略進(jìn)行投資，還等價(jià)于選擇了承認(rèn)這樣一個(gè)事實(shí)：他們也不知道將來(lái)會(huì)發(fā)生什么，所以被動(dòng)地采用長(zhǎng)期均衡的方式。

　　中國(guó)版全天候策略的資產(chǎn)選擇。以Bloomberg 對(duì)中國(guó)GDP 季度同比增長(zhǎng)率和月度CPI 的一致預(yù)期中位數(shù)衡量市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的預(yù)期，在與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的實(shí)際GDP 和CPI 比較后，得到不同時(shí)間段所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。分析股票、商品、債券等資產(chǎn)在各經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的表現(xiàn)后，可得最終的資產(chǎn)選擇結(jié)果：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于預(yù)期——股票+商品，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期——金融債+國(guó)債，通貨膨脹高于預(yù)期——國(guó)債+商品，通貨膨脹低于預(yù)期——金融債+企業(yè)債。

　　中國(guó)版全天候策略投資組合的構(gòu)建方法與業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在使用波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)將每種環(huán)境下的兩個(gè)資產(chǎn)合成為一個(gè)“新資產(chǎn)”后，通過(guò)留存現(xiàn)金或引入杠桿的方式將“新資產(chǎn)”的波動(dòng)率調(diào)整至目標(biāo)水平，各分配25%的權(quán)重便可得到中國(guó)版全天候策略的投資組合。2005 年1 月-2017 年4 月間的回測(cè)結(jié)果表明，相比純股組合或者傳統(tǒng)的60/40 組合，中國(guó)版全天候策略具有更小的波動(dòng)和更低的回撤，夏普比率也達(dá)到了1。

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(四)——2017，全球?qū)_基金的新紀(jì)元?

　　投資要點(diǎn)：

　　在海外，“對(duì)沖基金”是一個(gè)非常寬泛的概念，只要是和“共同基金(mutual fund)”的運(yùn)作方式或目標(biāo)不同的產(chǎn)品，幾乎都可以歸入這一類別。最常見(jiàn)的形式包括：股票對(duì)沖、宏觀對(duì)沖、CTA、事件驅(qū)動(dòng)、套利。自上世紀(jì)90 年代形成規(guī)模后，對(duì)沖基金以其優(yōu)秀穩(wěn)定的業(yè)績(jī)，一直為眾多投資者和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所推崇。但在2008 年的金融危機(jī)之后，對(duì)沖基金行業(yè)陷入低谷，業(yè)績(jī)連續(xù)多年落后于傳統(tǒng)資產(chǎn)。盡管依然保持著資金的凈流入，但批評(píng)和質(zhì)疑卻從未停止。那么，究竟是哪些因素或環(huán)境的變化導(dǎo)致了對(duì)沖基金表現(xiàn)的下滑，未來(lái)又是否會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)?本文將從多個(gè)角度回答這些問(wèn)題，并嘗試對(duì)未來(lái)三年內(nèi)對(duì)沖基金有望達(dá)到的收益區(qū)間進(jìn)行合理的估計(jì)。

　　對(duì)沖基金自2009 年以來(lái)表現(xiàn)不佳。在09 年2 月-17 年2 月的8 年時(shí)光里，標(biāo)普500 和MSCI 全球指數(shù)的復(fù)合年化收益率分別為18.2%和14.9%，而對(duì)沖基金指數(shù)僅為5.9%。同期，由股票和債券構(gòu)成的分散化(60/40)組合也取得了顯著超越對(duì)沖基金的收益，年化值為11.4%。即使是從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的角度來(lái)評(píng)判，對(duì)沖基金依然表現(xiàn)不佳，落后于分散化組合與債券指數(shù)。

　　對(duì)沖基金的歷史業(yè)績(jī)十分出色。1990 年以來(lái)，對(duì)沖基金指數(shù)的費(fèi)后年化收益為10.06%，夏普比率恰好為1。同期MSCI 全球指數(shù)的年化收益為7.01%，夏普比率僅為0.31。此外，對(duì)沖基金有著比分散化的60/40 組合更低的波動(dòng)，各子策略年化波動(dòng)率的范圍為4.3%-8.8%，而同期分散化組合的對(duì)應(yīng)值則為9.1%。

　　對(duì)沖基金業(yè)績(jī)退步主要源自5 大因素。(1)量化寬松政策平抑了股市的波動(dòng);(2)絕大部分股票表現(xiàn)出相同的趨勢(shì)提升了管理多空組合的難度和成本;(3)債券收益率的下行;(4)對(duì)沖基金管理的機(jī)構(gòu)化導(dǎo)致杠桿降低;(5)監(jiān)管的逐漸嚴(yán)格使得運(yùn)營(yíng)對(duì)沖基金的費(fèi)用激增。

　　股票市場(chǎng)的表現(xiàn)和債券到期收益率是對(duì)沖基金業(yè)績(jī)最重要的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因子。簡(jiǎn)單的回歸分析表明，這兩個(gè)因子的變化都與對(duì)沖基金的收益正相關(guān)。即，股市上漲，對(duì)沖基金的收益擴(kuò)大;利率水平上行，債券價(jià)格下跌，也能提升對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)。此外，1990-2008 年，對(duì)沖基金平均每年能產(chǎn)生5.96%的Alpha。但進(jìn)入2009年后，這個(gè)值快速下滑至0.58%。在整個(gè)觀察區(qū)間內(nèi)，對(duì)沖基金的年化Alpha 為4.29%。

　　保守估計(jì)，未來(lái)三年，對(duì)沖基金每年相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益至少都能達(dá)到5%。在三種美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能所處的狀態(tài)(貨幣政策正?；⒇泿攀站o速度超出預(yù)期、經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯)下，對(duì)標(biāo)普500 全收益指數(shù)和10 年期國(guó)債收益率的變化進(jìn)行預(yù)測(cè)。并且假設(shè)隨著估值體系的延伸和貨幣政策的正常化，對(duì)沖基金的Alpha 有望回到歷史平均水平——4%。本文計(jì)算得到，2018-2020 年，對(duì)沖基金最低的年化超額收益為5.54%。

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(五)——Black-Litterman模型的直觀理解

　　投資要點(diǎn)：

　　過(guò)往的文獻(xiàn)和報(bào)告多集中論述BL 模型的數(shù)學(xué)推導(dǎo)、組合構(gòu)建和實(shí)際應(yīng)用，卻對(duì)其直觀涵義著墨甚少。因而使得很多人對(duì)BL 模型產(chǎn)生了一定的誤解，認(rèn)為它只不過(guò)是又一個(gè)數(shù)學(xué)游戲，并不具備很強(qiáng)的實(shí)踐意義。但事實(shí)上，和其完備、優(yōu)美的理論相比，BL 模型背后蘊(yùn)含的思想和它想要解決的問(wèn)題才是核心與關(guān)鍵。本文就將以此為重點(diǎn)，在不涉及任何數(shù)學(xué)公式的基礎(chǔ)上，僅通過(guò)一些簡(jiǎn)單的例子進(jìn)行演示和說(shuō)明，以期幫助投資者更加合理地運(yùn)用BL 模型。

　　均值-方差模型的結(jié)果常常會(huì)嚴(yán)重偏離投資者的預(yù)期。在一個(gè)包含了美國(guó)、香港、中國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本，這7 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的股票指數(shù)的配置案例中，投資者認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)市場(chǎng)的收益率將比亞洲其他國(guó)家和地區(qū)高5%。因而，他只想改變這三個(gè)市場(chǎng)的投資比例。但在使用均值-方差模型后，與觀點(diǎn)無(wú)關(guān)的其他市場(chǎng)的權(quán)重都發(fā)生了巨大的變化。

　　在沒(méi)有任何約束的條件下，BL 模型只改變那些和投資者觀點(diǎn)有關(guān)的資產(chǎn)的權(quán)重。對(duì)上述案例運(yùn)用 BL 模型后，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)的權(quán)重相比初始值顯著增加，香港和日本市場(chǎng)的權(quán)重減小，美、英、法、德四國(guó)的權(quán)重不變。顯然，這樣的結(jié)果更符合投資者想要通過(guò)加入主觀觀點(diǎn)達(dá)成的目標(biāo)。

　　投資者對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的觀點(diǎn)越正面，BL 模型對(duì)初始權(quán)重的提升就越多。如果投資者所持的觀點(diǎn)比原先更為樂(lè)觀，比如，把德國(guó)市場(chǎng)的收益率優(yōu)于美國(guó)市場(chǎng)的幅度從3%上調(diào)至4%，那么在BL 模型下，德國(guó)市場(chǎng)的配置權(quán)重將會(huì)進(jìn)一步上升。與此同時(shí)，美國(guó)市場(chǎng)的權(quán)重則繼續(xù)下降。

　　投資者對(duì)觀點(diǎn)越缺乏信心，BL 模型對(duì)初始權(quán)重的改變?cè)叫?。BL 模型另一個(gè)吸引人的特質(zhì)是，投資者可以對(duì)市場(chǎng)觀點(diǎn)設(shè)定信心水平。當(dāng)投資者對(duì)原來(lái)的觀點(diǎn)不那么自信時(shí)，權(quán)重的變化幅度將變小。假設(shè)投資者對(duì)“中國(guó)市場(chǎng)收益率優(yōu)于亞洲其他國(guó)家或地區(qū)5%”這一觀點(diǎn)的信心水平從100%降到50%，那么與100%信心水平下的權(quán)重相比，中國(guó)市場(chǎng)權(quán)重有所下降，香港和日本市場(chǎng)權(quán)重則出現(xiàn)上升，即相對(duì)于初始權(quán)重的改變幅度變小。

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(六)——積極的風(fēng)險(xiǎn)均衡(Active+Risk+Parity)策略

　　投資要點(diǎn)：

　　2008 年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得風(fēng)險(xiǎn)均衡的理念迅速在資產(chǎn)管理實(shí)務(wù)界流行開(kāi)來(lái)。那些致力于通過(guò)分散化投資來(lái)獲取絕對(duì)收益的基金經(jīng)理，紛紛將其作為資產(chǎn)配置的核心方案。但是，諸多實(shí)際案例也發(fā)現(xiàn)，純粹的、不加任何杠桿的風(fēng)險(xiǎn)均衡策略很難產(chǎn)生具有吸引力的收益表現(xiàn)。為此，越來(lái)越多的研究者試圖在經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)均衡策略中加入一些主動(dòng)的管理，本文也是其中的一個(gè)嘗試。首先，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)均衡策略給出中性配置，隨后在相對(duì)中性組合一定跟蹤誤差的約束下，采用Black-Litterman 模型完成資產(chǎn)配置。

　　風(fēng)險(xiǎn)均衡策略是指每個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度相等，該類型的基金產(chǎn)品自2005 年出現(xiàn)以來(lái)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)極佳。然而，這實(shí)際上得益于2000 年以來(lái)，利率水平不斷下行背景下債券的強(qiáng)勢(shì)業(yè)績(jī)。不過(guò)，當(dāng)前的形勢(shì)已然發(fā)生變化。利率不可能再像過(guò)去20 年那樣大幅下降，債券類資產(chǎn)在未來(lái)的業(yè)績(jī)將很難繼續(xù)維持在過(guò)去10 年的水平之上。因此，跟隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化探索更加動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置方案，顯得尤為重要。

　　積極的風(fēng)險(xiǎn)均衡(Active Risk Parity)是一種以風(fēng)險(xiǎn)均衡組合為中性配置的投資策略。在實(shí)際應(yīng)用中，當(dāng)基金管理人沒(méi)有什么市場(chǎng)觀點(diǎn)時(shí)，積極的風(fēng)險(xiǎn)均衡組合就是純粹的風(fēng)險(xiǎn)均衡組合。而如果基金經(jīng)理人對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)持正向觀點(diǎn)，并對(duì)債券類資產(chǎn)持負(fù)向觀點(diǎn)，那么他就會(huì)傾向于增加權(quán)益類資產(chǎn)的權(quán)重，同時(shí)減少債券類資產(chǎn)的配置比例。在這種情況下，選擇風(fēng)險(xiǎn)均衡作為中性配臵就很有意義，因?yàn)樗陲L(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度和業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度之間達(dá)成了某種平衡。

　　使用趨勢(shì)跟蹤的方法來(lái)構(gòu)建積極的風(fēng)險(xiǎn)均衡策略。每周對(duì)組合進(jìn)行再平衡，要求相對(duì)于中性組合的跟蹤誤差不能超過(guò)4%，采用Black-Litterman 模型計(jì)算權(quán)重。并將組合的波動(dòng)率目標(biāo)設(shè)定為4.5%，以此來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例進(jìn)行約束。最終成功地大幅降低了回撤，還獲得了更優(yōu)的夏普比率。

　　加入商品類資產(chǎn)后，不論是積極的還是純粹的風(fēng)險(xiǎn)均衡策略，收益都得到了增強(qiáng)。假設(shè)權(quán)益、債券和商品類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分別為40%、40%和20%，采用和之前完全相同的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)積極的風(fēng)險(xiǎn)均衡策略。在波動(dòng)率相似的情況下，包含商品類資產(chǎn)的組合，收益上升了1%，而最大回撤也沒(méi)有明顯增加。不論從哪個(gè)角度衡量，業(yè)績(jī)表現(xiàn)都非常出色。

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(七)——Faber的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略在中國(guó)市場(chǎng)上的應(yīng)用

　　投資要點(diǎn)：

　　Mebane Faber 的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略。Mebane Faber 在2006 年發(fā)表了一篇論文《A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation》——戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的一種數(shù)量化方法。這篇論文在社會(huì)科學(xué)研究網(wǎng)(Social Science ResearchNetwork，簡(jiǎn)稱SSRN)的總下載量接近20 萬(wàn)次，在全網(wǎng)所有學(xué)科的論文中排名第一，是受到業(yè)界和學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的一篇文章。文中介紹了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的10個(gè)月均線的擇時(shí)方法，可以提高各個(gè)大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。Faber 將資金平均分配，并分別對(duì)包含房地產(chǎn)REITs 在內(nèi)的五個(gè)大類資產(chǎn)進(jìn)行擇時(shí)。組合的夏普比率達(dá)到1.20，最大回撤僅為-9.51%，各方面表現(xiàn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于簡(jiǎn)單的買入持有策略。

　　Faber 的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略的擴(kuò)展。Faber 在2006 年發(fā)表了第一版的工作論文(working paper)之后，在2009 年和2013 年又分別更新了一次。新版更新了2006 年到2012 年的策略表現(xiàn)，相當(dāng)于樣本外的跟蹤，10 個(gè)月均線的擇時(shí)策略在2008 年金融危機(jī)中有著十分亮眼的業(yè)績(jī)。除此之外，F(xiàn)aber 對(duì)原有策略做了3個(gè)方面的擴(kuò)展：1)將5 個(gè)大類資產(chǎn)擴(kuò)展到了13 個(gè)更細(xì)分的資產(chǎn);2)對(duì)組合權(quán)重也進(jìn)行了擴(kuò)展，投資者可以根據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，在初始權(quán)重上進(jìn)行主觀分配，以期獲得更好的收益表現(xiàn);3)對(duì)現(xiàn)金進(jìn)行管理，原始擇時(shí)模型平均每期持有將近30%的現(xiàn)金用10 年期國(guó)債代替3 個(gè)月國(guó)庫(kù)券作為現(xiàn)金可以獲得更高的收益。

　　10 個(gè)月均線擇時(shí)方法在中國(guó)市場(chǎng)上的應(yīng)用。本文對(duì)滬深300 進(jìn)行回測(cè)，發(fā)現(xiàn)擇時(shí)策略相比買入持有，對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的改善效果同樣十分顯著，并且在不同參數(shù)下表現(xiàn)穩(wěn)健。在亞太其他地區(qū)的市場(chǎng)中，比如日本、韓國(guó)和臺(tái)灣，擇時(shí)策略依然有著良好的效果。

　　中國(guó)版的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略可以有效改善買入持有策略的收益和風(fēng)險(xiǎn)。模仿Faber 的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配臵策略，本文在中國(guó)市場(chǎng)上選取了5 個(gè)大類資產(chǎn)：滬深300、恒生指數(shù)、中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)、南華商品指數(shù)和黃金，回測(cè)期為2006 年1 月到2017 年10 月?？偟膩?lái)說(shuō)，中國(guó)版的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略取得了一定的效果。但由于各個(gè)資產(chǎn)本身的表現(xiàn)一般，相關(guān)性也較高，組合的整體表現(xiàn)不如美國(guó)市場(chǎng)。

　　在A 股行業(yè)上的應(yīng)用。本文嘗試進(jìn)一步在行業(yè)層面進(jìn)行擴(kuò)展，對(duì)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)進(jìn)行10 個(gè)月均線擇時(shí)。在28 個(gè)行業(yè)中，絕大多數(shù)都有著非常顯著的效果。與個(gè)股的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象相反，行業(yè)指數(shù)通常呈現(xiàn)一定的動(dòng)量特征，即前期漲幅高的行業(yè)相對(duì)于前期漲幅低的行業(yè)存在顯著的正向超額收益。若將動(dòng)量和擇時(shí)相結(jié)合，可以獲得更高的收益和夏普比率。

　　大類資產(chǎn)配置及模型研究(八)——目標(biāo)日期基金的下滑軌道設(shè)計(jì)

　　投資要點(diǎn)：

　　目標(biāo)日期基金是海外養(yǎng)老金市場(chǎng)的重要組成部分。作為全球目標(biāo)日期基金發(fā)展最為成熟的國(guó)家，美國(guó)的目標(biāo)日期基金在2016 年末的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá) 8870 億美元，其中88%來(lái)源于養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)。研究美國(guó)市場(chǎng)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的設(shè)計(jì)特點(diǎn)以及目標(biāo)日期基金的運(yùn)作原理和具體實(shí)踐情況，對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展以及養(yǎng)老投資產(chǎn)品設(shè)計(jì)具有極大的啟示和借鑒意義。

　　先鋒基金的目標(biāo)日期基金采用“內(nèi)部管理人+內(nèi)部基金+被動(dòng)型產(chǎn)品”的FoF 管理模式。公司作為被動(dòng)投資領(lǐng)域的巨頭，旗下指數(shù)產(chǎn)品種類全、規(guī)模大。所以其目標(biāo)日期基金大量使用了公司內(nèi)部的被動(dòng)產(chǎn)品，整體的管理費(fèi)率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。此外，先鋒基金公司旗下的目標(biāo)日期系列基金均為通過(guò)型。

　　先鋒基金的目標(biāo)日期基金設(shè)計(jì)流程。第一，利用相關(guān)模型或主觀推斷，估計(jì)目標(biāo)投資者的人力資本特性和主要大類資產(chǎn)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征;第二，選取合適的資產(chǎn)配臵方法，確定每期股票資產(chǎn)的權(quán)重。因其隨目標(biāo)日期的臨近呈逐漸下滑的形態(tài)，故又被稱為下滑軌道。最常見(jiàn)的計(jì)算方法是最大化投資者的效用函數(shù);第三，在下滑軌道的權(quán)重限制下，利用均值-方差或風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等模型得到細(xì)分資產(chǎn)的權(quán)重，達(dá)到分散化投資的目的。

　　基于最大化CRRA 效用函數(shù)的下滑軌道設(shè)計(jì)方案。假設(shè)投資者每年工資收入不變，并按固定儲(chǔ)蓄率將儲(chǔ)蓄所得投入目標(biāo)日期基金，那么通過(guò)最大化CRRA 效用函數(shù)，就能獲得下滑軌道。不過(guò)，工資收入不變假設(shè)下的下滑軌道較為保守，在投資者工作7 年后，股票資產(chǎn)的權(quán)重就開(kāi)始降低。這是因?yàn)樵摷僭O(shè)導(dǎo)致未來(lái)人力資本的現(xiàn)值較低，需要更早地降低股票資產(chǎn)的權(quán)重，避免基金暴露于較大的風(fēng)險(xiǎn)之中。

　　假設(shè)投資者的工資收入按8.66%的固定比例增長(zhǎng)，下滑軌道會(huì)變得比較激進(jìn)。在投資者工作26 年后，目標(biāo)日期基金才開(kāi)始配置債券資產(chǎn)。這是因?yàn)榧僭O(shè)的工資增速過(guò)快，就會(huì)高估人力資本的現(xiàn)值。隨著工資收入的提升，投資者人力資本的現(xiàn)值快速累積，從而造成股票資產(chǎn)的權(quán)重下滑較晚。總的來(lái)說(shuō)，最大化投資者效用的方法較為依賴對(duì)目標(biāo)投資者的人力資本特征、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)以及資產(chǎn)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，對(duì)參數(shù)的敏感性較高。

　　基于資產(chǎn)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變化的方法是設(shè)計(jì)下滑軌道的新思路。距離目標(biāo)日期越遠(yuǎn)，未來(lái)的持有期越長(zhǎng)，股票相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)小而收益高，故應(yīng)當(dāng)占據(jù)更高的比重。但隨著目標(biāo)日期的臨近，股票相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，權(quán)重理應(yīng)下降，而幅度則應(yīng)與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的增加值成正比。這種方法簡(jiǎn)單直接，所需參數(shù)少，也無(wú)需預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)的收益。

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