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　　根據(jù)國內(nèi)一些公開的AQF量化對(duì)沖類公募基金產(chǎn)品的歷史業(yè)績表現(xiàn)來看，該策略在國內(nèi)A股市場的有效性已經(jīng)得到了極大的實(shí)操驗(yàn)證。另一方面，隨著股市擴(kuò)容持續(xù)保持在較高節(jié)奏，中國經(jīng)濟(jì)也步入降速轉(zhuǎn)型的長周期，未來市場個(gè)股因基本面等因素的持續(xù)大幅分化，也將是大概率事件。在此背景下，專業(yè)的AQF量化對(duì)沖投資人，顯然很有必要對(duì)該策略進(jìn)行深入了解，并可將該策略模型的思路，借鑒運(yùn)用到其他類型的AQF量化投資中?！　“柗▽?duì)沖策略的定義

　　投資者在市場交易中面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(即貝塔或Beta、β風(fēng)險(xiǎn))和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(即阿爾法或Alpha、α風(fēng)險(xiǎn))，通過對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量并將其分離，從而獲取超額絕對(duì)收益(即阿爾法收益)的策略組合，即為阿爾法策略。

　　從廣義上講，獲取阿爾法收益的投資策略有很多種，其中既包括傳統(tǒng)的基本面分析選股策略、估值策略、固定收益策略等等;也包括利用衍生工具對(duì)沖掉貝塔風(fēng)險(xiǎn)、獲取阿爾法收益的可轉(zhuǎn)移阿爾法策略，這種策略就被稱為阿爾法對(duì)沖策略。

　　根據(jù)金融學(xué)的相關(guān)理論研究，假設(shè)市場完全有效，那么根據(jù)CAPM模型(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)，可以得到公式：

　　阿爾法對(duì)沖策略

　　該公式中，Rs表示股票收益，Rm表示市場收益，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，βs表示股票相比于市場的波動(dòng)程度，用以衡量股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　而在實(shí)際資產(chǎn)管理的實(shí)踐中，市場并非完全有效，個(gè)股仍存在alpha(超額收益)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家簡森(Jensen)在1968年，系統(tǒng)地提出如何根據(jù)CAPM模型所決定的期望收益作為基準(zhǔn)收益率評(píng)價(jià)共同基金業(yè)績的方法。根據(jù)Jensen's alpha的定義：

　　阿爾法對(duì)沖策略

　　除掉被市場解釋的部分，超越市場基準(zhǔn)的收益即為個(gè)股alpha。

　　簡單來說，資產(chǎn)組合的投資收益=alpha收益+beta收益+其他收益。alpha收益指絕對(duì)收益，一般是資產(chǎn)管理人通過證券選擇和時(shí)機(jī)選擇獲得的。beta收益指相對(duì)收益，是管理人通過承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得的收益。而相當(dāng)比例的股票量化對(duì)沖基金，則就通過阿爾法對(duì)沖策略來構(gòu)建策略模型，追求絕對(duì)回報(bào)、尋求alpha收益。

　　阿爾法中性策略模型如何構(gòu)建

　　作為量化對(duì)沖基金產(chǎn)品在資產(chǎn)管理中采用的一種典型“中性策略”，阿爾法對(duì)沖策略在海外市場的資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)比比皆是，并且近年來在國內(nèi)A股市場上也得到廣泛應(yīng)用。一個(gè)典型的股市阿爾法策略模型，一般可以劃分為兩大塊。一塊是構(gòu)建一個(gè)股票現(xiàn)貨組合，另一塊則是放空一個(gè)股票指數(shù)(見下圖)。

　　阿爾法對(duì)沖策略

　　比較典型的兩種阿爾法策略實(shí)踐情形包括以下兩種。一種是在熊市周期中，盡管指數(shù)下跌，但由于市場β風(fēng)險(xiǎn)獲得對(duì)沖，資產(chǎn)組合仍然能夠跑贏市場指數(shù)基準(zhǔn)并獲得正收益，見下圖(以股指期貨作為對(duì)沖工具為例)。

　　阿爾法對(duì)沖策略

　　第二種，即便在市場牛市周期，阿爾法中性策略一樣可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的正收益，見下圖(以股指期貨作為對(duì)沖工具為例)。

　　阿爾法對(duì)沖策略

　　而除了熊市和牛市周期外，在震蕩市中，股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨頭寸的系統(tǒng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所能起到的保護(hù)作用相對(duì)有限，阿爾法對(duì)沖策略的實(shí)際收益，則主要看股票組合自身的價(jià)值體現(xiàn)。這與普通的股票型基金單邊做多策略大致相同，區(qū)別主要在于阿爾法中性對(duì)沖策略一般自身并不進(jìn)行擇時(shí)和大規(guī)模的倉位增減操作。

　　影響阿爾法策略成敗的關(guān)鍵點(diǎn)

　　一般而言，股市阿爾法策略成敗的關(guān)鍵點(diǎn)，主要包括以下四方面因素。專業(yè)投資者在實(shí)際模型搭建中，應(yīng)當(dāng)予以特別關(guān)注。

　　1、股票現(xiàn)貨組合的有效性

　　從阿爾法中性策略在股票投資領(lǐng)域的核心價(jià)值方面來說，股票現(xiàn)貨組合是否足夠優(yōu)秀，是否能夠在模型實(shí)施的相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)對(duì)于市場系統(tǒng)性漲跌的超越，無疑是最為關(guān)鍵的地方。難以想象，一個(gè)阿爾法中性策略經(jīng)過長期運(yùn)行，卻最終發(fā)現(xiàn)股票現(xiàn)貨組合大幅跑輸大盤指數(shù)或?qū)?yīng)板塊指數(shù)的狀況，這種股票現(xiàn)貨組合將直接導(dǎo)致投資人在資產(chǎn)回報(bào)上的“雙輸”。

　　因此，選股和股票現(xiàn)貨組合的搭建，正是決定股市阿爾法中性策略成敗的重中之重。不管是完全以基本面為主進(jìn)行價(jià)值、成長選股，還是以多因子策略進(jìn)行選股，股市阿爾法中性策略都必須保證股票現(xiàn)貨組合的有效性，即能夠顯著跑贏大盤或?qū)?yīng)的板塊指數(shù)。

　　2、期指的基差

　　由于股市阿爾法中性策略，最為常見和廣泛使用的市場風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，往往都會(huì)以股指期貨為主，因此期指市場的合約價(jià)格情況就需要予以重點(diǎn)考量。這其中，當(dāng)月合約、遠(yuǎn)月合約相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)的正基差(升水)、負(fù)基差(貼水)等因素，都需要在模型搭建中考慮進(jìn)去，否則就會(huì)影響策略的實(shí)際收益率情況，甚至導(dǎo)致策略模型無效。

　　像2015年9月之后期指長期出現(xiàn)“大多數(shù)時(shí)間顯著貼水”的狀況，就意味著阿爾法中性策略在通過期指放空時(shí)，就已經(jīng)出現(xiàn)一定幅度的資產(chǎn)組合損失。

　　3、選擇和組合好放空的指數(shù)標(biāo)的

　　在阿爾法中性策略的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面，實(shí)際操作中必然涉及到放空指數(shù)標(biāo)的該如何選擇的問題。由于現(xiàn)貨市場風(fēng)格的階段性變化，策略模型具體應(yīng)該怎么選擇或組合放空指數(shù)標(biāo)的，無疑非常重要。

　　像2014年下半年牛市剛剛啟動(dòng)，尤其是2014年四季度，以中小板、創(chuàng)業(yè)板為代表的個(gè)股持續(xù)出現(xiàn)階段性走弱，而以券商股為代表的主板個(gè)股則顯著走強(qiáng)，如果策略模型持續(xù)持有小盤成長股票組合、而單一放空滬深300等大盤藍(lán)籌類的期指，則反而遭遇到了現(xiàn)貨與期貨的階段性雙殺。

　　像這種情況就顯示出，從期現(xiàn)貨模型的搭配來說，選擇和組合好放空的指數(shù)標(biāo)的，就相當(dāng)重要。

　　4、無風(fēng)險(xiǎn)收益率

　　阿爾法中性策略在模型回測(cè)時(shí)，就必須保證能夠跑贏金融市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。如果一年期定期存款利率已經(jīng)在5%，策略模型卻只能長期提供年化4%的正收益率回報(bào)，投資人顯然不能接受。除此之外，像如果以融券賣空一籃子指數(shù)成分股的方式對(duì)沖市場系統(tǒng)性指數(shù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率也會(huì)影響到融券所支付的資金利息成本。

　　除了以上四點(diǎn)之外，像資產(chǎn)組合進(jìn)場和退場的流動(dòng)性沖擊、策略模型的資金容納規(guī)模、策略模型的交易成本、對(duì)策略組合凈值回撤的把握等方面，也都是影響股市阿爾法中性策略成功與否的其他一些重要因素，當(dāng)然這些方面的把握，大多數(shù)與普通傳統(tǒng)的單邊做多策略，也大體相同，專業(yè)投資人也可以大致按照一般的金融資產(chǎn)管理原則，進(jìn)行相應(yīng)的關(guān)注和處理。

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