AQF雜談丨一轉(zhuǎn)眼2008年的金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去幾乎十年了，這是我們這一代人感受過(guò)最大規(guī)模的去泡沫和去杠桿。在美國(guó)歷史上，2008年的金融危機(jī)不輸給1929年大蕭條。好在這一次的美聯(lián)儲(chǔ)主席是熟讀大蕭條的伯南克，美國(guó)也在相對(duì)快速的階段進(jìn)行了量化寬松。我們看到每一次泡沫的形成都是來(lái)自加杠桿后，資金向資產(chǎn)價(jià)格流入，從而開(kāi)始引發(fā)加杠桿的財(cái)富效應(yīng)正反饋。成也杠桿敗也杠桿，在市場(chǎng)開(kāi)始下跌中，杠桿也加速了災(zāi)難的來(lái)臨。

　　對(duì)比此前1929年大蕭條的回顧，每一次“金融創(chuàng)新”似乎就是推動(dòng)“韭菜”加杠桿，最后都是帶來(lái)了一次災(zāi)難。許多看似低風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，一旦出了問(wèn)題大家才意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)極高。一輪輪危機(jī)之后，都是人性的輪回。在今天2008年金融危機(jī)過(guò)去11年，美國(guó)股市進(jìn)入第二長(zhǎng)牛市之際，我們和大家分享來(lái)自橋水達(dá)利歐新書(shū)“債務(wù)危機(jī)”中關(guān)于2008年金融危機(jī)的內(nèi)容精簡(jiǎn)翻譯，希望給大家?guī)?lái)幫助!

　　泡沫形成期：2004到2006

　　在一個(gè)債務(wù)周期的早期，債務(wù)增長(zhǎng)速度基本上和收入增速一致，大部分債務(wù)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生了快速的收入增長(zhǎng)。這個(gè)階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)看上去非常不錯(cuò)。經(jīng)濟(jì)增速保持在3%到4%，失業(yè)率低于長(zhǎng)期平均值，在4%到5%之間，通貨膨脹在2%都愛(ài)3.5%之間。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是增長(zhǎng)和通脹，而非債務(wù)增速。這一段時(shí)間聯(lián)邦利率從2004年的1%提高到了2006年的5%。

　　在這三年中，標(biāo)普500回報(bào)率35%，和32%的盈利增速幾乎一致。經(jīng)濟(jì)處于Goldilocks的最舒服狀態(tài)，不冷也不熱，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫也不大。央行的增長(zhǎng)和通脹目標(biāo)能很好完成，也不太會(huì)關(guān)注債務(wù)水平。

　　房地產(chǎn)泡沫

　　2004到2006年之間，房屋價(jià)格上漲了30%，并且相比2000年上漲了80%，這是二戰(zhàn)之后房屋價(jià)格漲幅最大的十年。在房地產(chǎn)泡沫形成中，開(kāi)始了一輪自我循環(huán)。假設(shè)一個(gè)家庭用5萬(wàn)美元支付了一個(gè)價(jià)值25萬(wàn)美元房子的首付，然后放假?gòu)?5萬(wàn)上漲到了35萬(wàn)。這個(gè)家庭的投資翻倍。這也帶來(lái)更高的借貸比例，更多的人進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。下圖我們看到2000年以來(lái)開(kāi)啟了一輪美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫。

　　

　　這時(shí)候家庭債務(wù)比例從2000年的85%上升到了2006年的120%。信貸標(biāo)準(zhǔn)被降低了，各個(gè)層級(jí)收入人群都加大了債務(wù)比例。其實(shí)收入最低人群的債務(wù)比例是增加最快的。隨著買房帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，越來(lái)越多的人開(kāi)始將房地產(chǎn)進(jìn)行再融資，增加杠桿來(lái)投機(jī)。房屋貸款和房屋再融資金額在2005年達(dá)到了5000億美元，比1998年上升了5倍。推動(dòng)了美國(guó)債務(wù)比例達(dá)到了GDP的300%。在這個(gè)自我循環(huán)的游戲中，借款人和貸款人都得到了短期利益。信貸標(biāo)準(zhǔn)越低，房?jī)r(jià)漲幅越高。投機(jī)者入場(chǎng)導(dǎo)致房?jī)r(jià)開(kāi)始加速上行。這是經(jīng)典泡沫的形成。

　　

　　美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)全面出現(xiàn)泡沫特征，關(guān)于泡沫特征我再次重申一下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　1.價(jià)格相對(duì)歷史平均是不是過(guò)高

　　2.價(jià)格是不是包含了未來(lái)快速升值

　　3.購(gòu)買是不是通過(guò)高杠桿完成的

　　4.購(gòu)買者是不是在未來(lái)防止未來(lái)價(jià)格繼續(xù)上漲做一些套期保值

　　5.是不是有新的參與者進(jìn)入市場(chǎng)

　　6.是不是有全面牛市的情緒

　　7.收緊是不是會(huì)刺破泡沫。

　　下面兩張圖也很說(shuō)明問(wèn)題。我們看到房貸利率出了很大的下滑。2003年的房貸利率跌到了1950年代最低水平，而且在房地產(chǎn)泡沫中持續(xù)保持低位。另一張圖我們看到杠桿率在2003到2007年之間大幅提升。甚至是加息周期的2005到2007年之間，杠桿率維持在很高的位置。越來(lái)越多的人，支付很小比例的首付就能買房，意味著他們背負(fù)的房屋貸款越來(lái)越高。次級(jí)貸占到了房屋貸款比例的20%。我們會(huì)在接下來(lái)部分專門討論這個(gè)話題。

　　

　　在整個(gè)債務(wù)開(kāi)始疊加，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入泡沫的階段，經(jīng)濟(jì)卻沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)熱跡象，通脹也保持平穩(wěn)。所以僅僅盯住這幾個(gè)指標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)，并沒(méi)有感到擔(dān)心。通常來(lái)說(shuō)，最差的債務(wù)泡沫(1929年美國(guó)，1989年日本)都沒(méi)有出現(xiàn)物價(jià)和服務(wù)價(jià)格的通脹水平上升，但是資產(chǎn)價(jià)格由債務(wù)增長(zhǎng)推動(dòng)。通常情況下，央行會(huì)錯(cuò)誤的讓債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)下去。在下面這幾張圖中看到，由于通脹水平并不高，美聯(lián)儲(chǔ)在泡沫擴(kuò)張期間維持了低利率水平。事實(shí)上從2001下半年到2006年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)的短端利率水平比通脹水平還要低。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在2004年中開(kāi)始加息時(shí)，長(zhǎng)期利率水平?jīng)]有變化，實(shí)際利率水平還出現(xiàn)了下滑。

　　

　　2006年中被布什總統(tǒng)任命為財(cái)政部長(zhǎng)的鮑爾森已經(jīng)看到了泡沫的問(wèn)題。他此前是高盛的CEO，對(duì)于金融市場(chǎng)過(guò)熱非常敏感。在那個(gè)時(shí)候，他就持續(xù)和美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席蓋特納召開(kāi)會(huì)議。他們看到了次貸問(wèn)題，但沒(méi)有人看到整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題。鮑爾森還對(duì)房利美和房地美很擔(dān)憂。

　　泡沫的全面擴(kuò)大

　　整個(gè)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)泡沫特征，存款利率一降再降，大量海外熱錢涌入美國(guó)。美國(guó)制造業(yè)就業(yè)下滑，美國(guó)大量失去全球出口市場(chǎng)份額，特別是對(duì)中國(guó)。然而房地產(chǎn)相關(guān)的泡沫帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的一輪景氣周期。建筑相關(guān)的就業(yè)人數(shù)上升，抵消了出口下滑帶來(lái)的就業(yè)數(shù)據(jù)下降。海外資金的流入，帶來(lái)了美國(guó)人民持續(xù)加杠桿消費(fèi)。美國(guó)人的過(guò)度消費(fèi)是一個(gè)泡沫典型特征。

　　

　　大量的借貸并沒(méi)有帶來(lái)收入的增長(zhǎng)。存款利率不可能無(wú)限的下滑，貸款數(shù)量不可能無(wú)限的增長(zhǎng)。當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題。在這個(gè)階段，新增的貸款變得風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，而且越來(lái)越多帶來(lái)來(lái)自監(jiān)管以外的渠道。這種“影子銀行”貸款往往是泡沫的重要部分。通常金融機(jī)構(gòu)會(huì)建立新的渠道來(lái)向這些人放款。由于更少的監(jiān)管，這些人獲得貸款變得更加容易。每一次危機(jī)都伴隨著“金融創(chuàng)新”，這些“金融創(chuàng)新”最終都直接導(dǎo)致了危機(jī)的觸發(fā)。

　　下面這兩張圖，我們看到了證券化創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大!

　　

　　推動(dòng)泡沫形成的，一定不僅僅是低利率水平，而是更容易的信貸，更寬松的監(jiān)管，更加危險(xiǎn)的金融創(chuàng)新。也由于監(jiān)管者不會(huì)盯著債務(wù)增長(zhǎng)，而是看通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，他們?cè)诔跗谝矔?huì)包容泡沫的形成。借款人和放款人之間出現(xiàn)資產(chǎn)和債務(wù)錯(cuò)配，讓他們?cè)谙滦兄芷谥懈裢馐軅?。這些錯(cuò)配主要以幾種形式出現(xiàn)：

　　1. 短期貸款，長(zhǎng)期放款。如果放款人一旦不愿意再借款給這些人，債務(wù)可能被擠破

　　2. 貸款給那些愿意支付更高利率，但是風(fēng)險(xiǎn)也更高的人

　　3. 匯率之間的套利交易。用一種貨幣貸款，另一種貨幣放款，來(lái)賺取利率差

　　到了2007年，我肯定我們處在一個(gè)泡沫中，因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)具備了泡沫的一切特征。在沒(méi)有新增的貸款之后，泡沫就會(huì)崩潰。我們常常把自己的研究告訴決策者，但是他們常常質(zhì)疑我們的研究，并沒(méi)有給我們反饋。

　　2007年見(jiàn)頂

　　在2007年時(shí)，股市波動(dòng)率走低，大家依然在歌舞升平中。我們?cè)?月13日的Daily Obversations中提出了次貸問(wèn)題。我們認(rèn)為過(guò)去幾年投資銀行創(chuàng)造的大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品CDS，CMO等帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新導(dǎo)致信貸去了更加危險(xiǎn)的借款人。這些看似沒(méi)有太大風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，其實(shí)隱藏了巨大風(fēng)險(xiǎn)。2006年12月，第二大的次貸貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)，披露他們2.5%的貸款，連第一筆貸款都還不出來(lái)。當(dāng)銀行和投資者要求新世紀(jì)還錢時(shí)，這個(gè)機(jī)構(gòu)拿不出錢。

　　當(dāng)然，大家都認(rèn)為次貸問(wèn)題可控。3月28日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克發(fā)表聲明，認(rèn)為次貸對(duì)于市場(chǎng)的影響已經(jīng)被控制住了。美國(guó)股票在4月到5月繼續(xù)上漲，創(chuàng)了歷史新高。6月中旬，十年期國(guó)債收益率創(chuàng)了2002年較高點(diǎn)，達(dá)到了5.3%。到了7月中旬，90天國(guó)債利率達(dá)到了5%。

　　

　　當(dāng)利率開(kāi)始上升時(shí)，債務(wù)支付也開(kāi)始上升，推動(dòng)了新增貸款人逐漸消失，因?yàn)榻桢X變得昂貴了。由于借錢的人少了，能花的錢也少了，導(dǎo)致消費(fèi)開(kāi)始下滑。一個(gè)人的開(kāi)支是另一個(gè)人的收入，開(kāi)支減少后，收入也開(kāi)始減少。當(dāng)人們減少支出后，價(jià)格下跌，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行。

　　由于短端利率水平上行，導(dǎo)致持有短周期的資產(chǎn)吸引力變大，類似于現(xiàn)金資產(chǎn)。而持有長(zhǎng)周期的資產(chǎn)吸引力變小，類似于股票，房子，債券等。資金從金融資產(chǎn)中撤出，導(dǎo)致他們的價(jià)值出現(xiàn)下滑。資產(chǎn)價(jià)格下跌，帶來(lái)了財(cái)富效應(yīng)的負(fù)反饋!

　　

　　2007年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)降息0.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期的0.25%。美股以巨大的反彈反應(yīng)此次降息?；仡^看，這是下跌之前的最后一次反彈。當(dāng)時(shí)整個(gè)標(biāo)普500距離歷史新高僅差2%。但是次貸危機(jī)的根源沒(méi)有被拔掉，大量高風(fēng)險(xiǎn)的貸款已經(jīng)流入到社會(huì)中了。投行將貸款人的產(chǎn)品再包裝，進(jìn)行分層。但是我們知道，所有基于歷史數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)都是不靠譜的，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該用邏輯層面來(lái)看待。這些產(chǎn)品的持有人，認(rèn)為自己持有了一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，從而再加大杠桿來(lái)買入。一旦風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始爆發(fā)，將引發(fā)一系列的蝴蝶效應(yīng)。

　　整個(gè)三季度投行的盈利已經(jīng)受到了影響。貝爾斯登三季度盈利大幅下滑61%，就是因?yàn)閬?lái)自其相關(guān)對(duì)策基金在次貸的頭寸出現(xiàn)問(wèn)題。摩根斯坦利和雷曼兄弟盈利分別下滑7%和3%。市場(chǎng)依然認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍中，2007年10月9日，標(biāo)普創(chuàng)了當(dāng)時(shí)的新高。這個(gè)位置，要到2013年才能達(dá)到。最終標(biāo)普從10月高點(diǎn)到年底收尾下跌了6%，全年依然取得了正收益。12月最大的單日跌幅來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的50個(gè)基點(diǎn)。這一年美元指數(shù)下跌了8.6%，而原油上漲了55%達(dá)到96美元。

　　

　　2008年大衰退

　　2008年的開(kāi)年就很糟糕，花旗和美林分別計(jì)提222億和141億美元的壞賬損失，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也在惡化。到了2008年1月20日，標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)跌幅已經(jīng)達(dá)到10%，全球其他國(guó)家的指數(shù)表現(xiàn)更差。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克意識(shí)到了問(wèn)題的嚴(yán)重性。在1月22日的緊急會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明說(shuō)，雖然股票市場(chǎng)的表現(xiàn)并非其職責(zé)，但目前的下跌意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入衰退階段。1月22日，美聯(lián)儲(chǔ)臨時(shí)降息75個(gè)基點(diǎn)，一周之后再次降息50個(gè)基點(diǎn)。這是1987年以來(lái)單月最大的降息幅度。國(guó)會(huì)也通過(guò)了1600億美元的刺激方案，通過(guò)稅收返還來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)。

　　

　　到了2008年3月，違約接二連三開(kāi)始發(fā)生。凱雷集團(tuán)在歐洲的兩個(gè)基金出現(xiàn)了違約，他們都是大量持有MBS房地產(chǎn)貸款抵押證券的基金。投資者開(kāi)始擔(dān)心出現(xiàn)問(wèn)題，開(kāi)始將資金從里面撤出。這也導(dǎo)致CDS的價(jià)格在3月出現(xiàn)大幅飆升。我們都知道銀行間信用的問(wèn)題，一旦有問(wèn)題，銀行的流動(dòng)性會(huì)快速枯竭。當(dāng)時(shí)的貝爾斯登是問(wèn)題最嚴(yán)重的，折價(jià)全美第五大投行大約有4000億為處理掉的垃圾資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)5000個(gè)交易對(duì)手，75萬(wàn)張衍生品合同。一旦貝爾斯登垮臺(tái)，可能引發(fā)價(jià)值2.8萬(wàn)億美元，一系列的連鎖反應(yīng)。

　　3月10日到3月14日的四天內(nèi)，貝爾斯登發(fā)現(xiàn)180億美元現(xiàn)金被客戶贖回，越來(lái)越多人擔(dān)心這家銀行會(huì)倒閉。連財(cái)政部長(zhǎng)鮑爾森都擔(dān)心這家全美第五大投行可能在24小時(shí)內(nèi)破產(chǎn)。到了3月14日的晚上，公開(kāi)貨幣市場(chǎng)交易中，已經(jīng)沒(méi)有人愿意接受來(lái)自貝爾斯登的抵押物了。

　　事實(shí)上，伯南克、蓋特納和鮑爾森一直非常清楚銀行倒閉意味著什么。但是，他們無(wú)法繞過(guò)國(guó)會(huì)，說(shuō)服國(guó)會(huì)用納稅人的錢來(lái)拯救這些投資銀行。而摩根大通銀行也不愿意并購(gòu)貝爾斯登。

　　禍不單行的是，在經(jīng)濟(jì)基本面糟糕的同時(shí)，原油價(jià)格卻不斷創(chuàng)新高，在2008年5月創(chuàng)了130美元的歷史新高。這讓美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)退兩難，持續(xù)放松會(huì)帶來(lái)更高的通脹，但不放松，經(jīng)濟(jì)基本面又很差。2008年的夏天，美國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)了滯漲。下圖我們看到，在標(biāo)普500一路回調(diào)的同時(shí)，通脹水平不斷提高。

　　

　　2008年金融危機(jī)的最“高潮”當(dāng)然要數(shù)雷曼兄弟的倒閉。在2008年9月初的時(shí)候，紐約時(shí)報(bào)還專門寫(xiě)了幾篇文章，說(shuō)抄底便宜貨(bargain hunters)正在進(jìn)入市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)就專門提到了雷曼兄弟。作為一家有著160年歷史的投行，雷曼還是享受非常高的聲譽(yù)。而這家投行的股價(jià)從高位已經(jīng)下跌了80%。然而，抄底資金沒(méi)有想到的是，在此之后雷曼的下跌開(kāi)始加速。在單日出現(xiàn)了50%的巨大跌幅，這時(shí)候市場(chǎng)才意識(shí)到雷曼是否要倒閉了。下圖我們看到各大投行的CDS價(jià)格都出現(xiàn)了大幅攀升。

　　

　　在雷曼兄弟的問(wèn)題上，決策層面臨多重困難。美聯(lián)儲(chǔ)可以給雷曼兄弟注入資金，但到底要多少錢他們要不清楚。給雷曼尋求買家是另一個(gè)選項(xiàng)，但當(dāng)時(shí)尋求買家的投資銀行并不僅僅只有雷曼一家，包括當(dāng)時(shí)的美林證券也在尋求買家。幾家大的銀行，美洲銀行、巴克萊銀行和匯豐都表達(dá)了購(gòu)買雷曼的興趣，但他們都需要政府的支持來(lái)做保障。然而財(cái)政部明確表示，政府不會(huì)出手。

　　最終雷曼成為了美國(guó)歷史上最大的金融企業(yè)倒閉事件，倒閉時(shí)持有的資產(chǎn)超過(guò)6000億美元。這時(shí)候大家會(huì)擔(dān)心規(guī)模更大的高盛以及JP Morgan出現(xiàn)問(wèn)題。他們之間都是互相關(guān)聯(lián)的，一個(gè)倒閉事件如同發(fā)生的“雪崩”。9月15日周一，雷曼倒閉事件導(dǎo)致市場(chǎng)大跌5%，金融股跌幅巨大。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)鮑爾森在之后其自傳“峭壁邊緣”中寫(xiě)過(guò)內(nèi)心的無(wú)力感。

　　隨后一家家投行都面臨被“清算”的風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致最終政府出臺(tái)了TARP(壞賬購(gòu)買計(jì)劃)來(lái)給市場(chǎng)注入流動(dòng)性。通過(guò)給金融企業(yè)注入資金，逐步恢復(fù)資產(chǎn)價(jià)格，帶來(lái)信心的提升，隨后銀行也可以進(jìn)行再融資。高盛和摩根斯坦利也獲得了美聯(lián)儲(chǔ)的保護(hù)。美聯(lián)儲(chǔ)還出臺(tái)了保護(hù)貨幣基金的措辭。當(dāng)時(shí)許多人認(rèn)為貨幣基金是完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，他們將資產(chǎn)大量分散在高收益的債券上。但是一旦流動(dòng)性出現(xiàn)枯竭，貨幣市場(chǎng)幾萬(wàn)億美元的資產(chǎn)面臨巨大擠兌風(fēng)險(xiǎn)。下圖我們看到，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模出現(xiàn)了大幅攀升。

　　

　　到了2008年的10月，股票加速下跌(如果有印象，這也是A股當(dāng)年跌幅最大的一個(gè)月)。標(biāo)普500從10月1日到10月10日下跌了22%,沒(méi)有一天出現(xiàn)上漲。其中10月9日出現(xiàn)了放量暴跌，跌幅達(dá)到了7.6%。市場(chǎng)的暴跌讓管理層加速出臺(tái)救助計(jì)劃。鮑爾森認(rèn)為，如果政府不加速行動(dòng)，一場(chǎng)1929年大蕭條級(jí)別的災(zāi)難會(huì)到來(lái)。而當(dāng)時(shí)羅斯福新政中，較強(qiáng)大的政策就是FDIC銀行法，美聯(lián)儲(chǔ)成為了最后的貸款人，市場(chǎng)一下子解決了流動(dòng)性枯竭的問(wèn)。而這一次，鮑爾森也希望美聯(lián)儲(chǔ)成為有毒資產(chǎn)的最后借款人。

　　

　　2008年11月4日，奧巴馬當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，他承諾將大幅推動(dòng)政府開(kāi)支，特別是基礎(chǔ)建設(shè)開(kāi)支，失業(yè)率補(bǔ)助金，醫(yī)療保險(xiǎn)等，他還將支持政府救助資金TARP。通過(guò)對(duì)于國(guó)會(huì)的控制，能讓奧巴馬總統(tǒng)快速行動(dòng)。這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了加速下滑。零售銷售同比下滑8%，汽車銷售量同比下滑30%，失業(yè)率創(chuàng)了1994年新高的6.8%，12月制造業(yè)數(shù)據(jù)創(chuàng)了1982年新低。11月10日，美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司AIG公布了250億美元的季度虧損，房利美季度虧損超過(guò)290億美元，而且兩者都獲得了1500億和1000億的政府援助基金。2008年11月20日，股票再創(chuàng)新低，單月跌幅達(dá)到了20%。奧巴馬上臺(tái)后快速行動(dòng)，任命了蓋特納為下一任財(cái)政部長(zhǎng)。110月25日，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部發(fā)布了8000億美元的救助計(jì)劃。下圖是標(biāo)普500在11月到年底的走勢(shì)，我們看到政府的動(dòng)作不斷。全球央行都開(kāi)始集體釋放流動(dòng)性，并且開(kāi)始跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息到0利率水平。

　　

　　歷史總是那么相似，在面臨大蕭條的時(shí)候，選擇釋放天量流動(dòng)性并且壓低利率價(jià)格，成了政府以及央行一致行動(dòng)的決策。這一次美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的是量化寬松。我們從下圖看到，貨幣供應(yīng)在1929年大蕭條之后出現(xiàn)了巨大的增長(zhǎng)，并且伴隨著利率水平見(jiàn)底。而這一次同樣出現(xiàn)了巨大的增長(zhǎng)，同樣伴隨著利率水平的見(jiàn)底。

　　

　　2009年的去杠桿

　　2009年1月20日，奧巴馬政府正式上臺(tái)，財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納在2月10日做了金融行業(yè)穩(wěn)定的演講。他提到將幫助大銀行的資產(chǎn)負(fù)債表更加干凈以及強(qiáng)大，并且將對(duì)全國(guó)銀行進(jìn)行壓力測(cè)試以決定他們需要注入多少資金。但是投資者已經(jīng)不買賬了，蓋特納發(fā)言的時(shí)候，標(biāo)普大跌3%，當(dāng)天跌幅達(dá)到了4.9%。到了3月，經(jīng)濟(jì)持續(xù)出現(xiàn)下滑，月度汽車銷量達(dá)到了1980年代最低水平，月度新增失業(yè)數(shù)據(jù)也達(dá)到了65萬(wàn)人。2009年3月9日，世界銀行出了一個(gè)非常悲觀的報(bào)告，當(dāng)天市場(chǎng)繼續(xù)大跌1%，投資者的情緒極度悲觀。而那一天，就是此次金融危機(jī)的大底部。當(dāng)然，在當(dāng)時(shí)是不可能判斷出來(lái)的。

　　第二天市場(chǎng)就暴漲6.4%，其中花旗集團(tuán)大漲38%。公司的CEO向員工發(fā)布聲明，說(shuō)他們依然還在盈利。之后政策也開(kāi)始了反擊，不斷出臺(tái)利好。3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將擴(kuò)大量化寬松QE的購(gòu)買規(guī)模至7500億美元，并且將用最多3000億美元購(gòu)買國(guó)債。到了3月23日，財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納宣布了5000到10000億美元的有毒資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃。當(dāng)天，標(biāo)普暴漲7.1%，其中金融股大漲18%。3月24日，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)重要信號(hào)：大而不倒。那些巨大的金融企業(yè)，政府是不會(huì)讓其倒閉的。從保險(xiǎn)公司，到對(duì)沖基金，到私募股權(quán)基金。通用汽車和克萊斯勒汽車變成了有緩沖的破產(chǎn)，聯(lián)合工會(huì)一起解決公司的債務(wù)。下面這張圖我們看到，由美國(guó)政府扶持的債務(wù)達(dá)到了驚人的29萬(wàn)億美元!

　　

　　市場(chǎng)的頂部往往由不可持續(xù)的買入構(gòu)建成，市場(chǎng)的底部也往往由不可持續(xù)的賣出構(gòu)建。投資者的極度悲觀造成了市場(chǎng)的底部，這時(shí)候基本面還會(huì)有更差的消息，但是股價(jià)已經(jīng)不再反應(yīng)了。到了4月中旬，標(biāo)普已經(jīng)反彈了25%，油價(jià)反彈了20%，CDS利差下跌了30%。全球股市都出現(xiàn)了較大幅度反彈。

　　

　　我們?cè)賮?lái)看一張更加詳細(xì)的標(biāo)普500走勢(shì)圖，2009年下半年開(kāi)始了一系列資產(chǎn)購(gòu)買的行動(dòng)。許多人還在猶豫是不是市場(chǎng)還僅僅是一個(gè)反彈，接下來(lái)還要?jiǎng)?chuàng)新低。此時(shí)標(biāo)普500不知不覺(jué)走了出來(lái)。我們看到下面這張圖，標(biāo)普500其實(shí)有一個(gè)雙底的過(guò)程。兩個(gè)都是對(duì)應(yīng)天量的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃開(kāi)始。

　　

　　之后的一切都是歷史，我們也在大量的文獻(xiàn)中看過(guò)對(duì)于金融危機(jī)的描述。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在第一次量化寬松之后并沒(méi)有停止腳步，開(kāi)始了第二次，以及第三次的量化寬松。在此期間，伯南克也曾經(jīng)嘗試過(guò)收緊，特別是在2011年。但那時(shí)候又遇到了歐洲債務(wù)危機(jī)，歐洲金豬5國(guó)的CDS價(jià)格出現(xiàn)了飆升。在2010年下半年，美國(guó)的失業(yè)率也維持在高位。下面這兩張圖，一張代表失業(yè)率數(shù)據(jù)，另一張代表標(biāo)普500的表現(xiàn)。我們看到拉長(zhǎng)看都是表現(xiàn)很好的。但是期間面臨各種各樣的波折，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)寬松幫助了經(jīng)濟(jì)到今天的完全改善!

　　

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