投資者普遍認為債券資產(chǎn)是一類低風險資產(chǎn)，因而在資產(chǎn)配置策略構(gòu)建中，往往以權(quán)益資產(chǎn)的倉位配置與風險管理作為核心，債券資產(chǎn)是作為一類從屬資產(chǎn)進行配置的。然而，2016年4季度~2017年底的債券市場大幅波動，顛覆了投資者對債券市場的認識，開始重新審視債券資產(chǎn)的風險管理問題。

　　要控制資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險，最便捷的方法就是引入對資產(chǎn)的動態(tài)倉位管理系統(tǒng)，也即當認為資產(chǎn)面臨的風險較高時減配該類資產(chǎn)，當認為資產(chǎn)未來的收益潛力更大時，則加倉該類資產(chǎn)，這其實就是一個資產(chǎn)的擇時問題。對于債券資產(chǎn)，雖然實踐中不太會像權(quán)益投資一樣，直接通過倉位的大幅增減控制風險，但采用久期調(diào)整或加減杠桿的方法較為普遍，這本質(zhì)上依然是債券資產(chǎn)的擇時問題。以久期調(diào)整為例，債券組合的久期越高，對利率也就越敏感，那么什么時候會調(diào)整債券組合至較長久期呢?顯然，只有當看好債市未來表現(xiàn)時才會加大組合久期，反之，當看空債市表現(xiàn)時，則縮減債券組合久期，對于債券組合的加減杠桿操作，邏輯同樣如此。

　　量化金融分析師AQF:鑒于債券擇時在風險管理及收益增厚中的重要性，本文嘗試對這一問題進行研究，以完善我們的量化資產(chǎn)配置體系。報告安排如下：第一部分是對債券擇時指標的構(gòu)建及回測，指標涵蓋經(jīng)濟增長、通貨膨脹、流動性、動量趨勢以及債券估值多個維度。第二部分是將單指標進行合成，構(gòu)建了一個債券綜合擇時系統(tǒng)。第三部分是采用綜合擇時系統(tǒng)，構(gòu)建了一個債券久期輪動策略。

　　1. 債券擇時因子構(gòu)建及回測

　　債券市場走勢主要受到基本面因素的驅(qū)動，包括經(jīng)濟、通脹以及市場流動性，因此本文在基本面因素的基礎(chǔ)上，疊加市場走勢構(gòu)建債券綜合擇時體系。對于債券擇時體系的構(gòu)建，基于我們前期已構(gòu)建的四維擇時體系，包括經(jīng)濟運行、通脹、動量以及估值維度，本文在此基礎(chǔ)上增加流動性維度，并對各個維度指標進行測試。

　　對于每個指標的打分，分值控制在0~10分之間，以經(jīng)濟運行類指標為例，越接近10分說明經(jīng)濟向好，反之經(jīng)濟走弱。其中對于經(jīng)濟運行、通脹以及流動性類指標的打分，主要從兩個維度進行評分，趨勢項和所處的歷史水平，對于正向指標，當趨勢向上時分值為10，反之為0，對于歷史水平采用過去3年歷史分位數(shù)作為代表，分值越高說明指標處于歷史水平越高，對于兩個指標之間權(quán)重加權(quán)，考慮到在歷史高位或者低位時，更看重是指標長期高低水平，趨勢項的影響較小，因此減小趨勢項的權(quán)重，而指標處于歷史正常水平時，指標的趨勢影響更大，給予趨勢項更高的權(quán)重。對于動量指標只考慮趨勢項，而估值指標則單獨處理。

　　指標按月生成交易信號，由于指標分值處于0~10分之間，為了檢驗指標的有效性，設(shè)置交易信號，對于經(jīng)濟運行、通脹、流動性以及動量指標，僅有兩種信號，看多或者空倉，即當指標為正向指標時，高于6分為看多，低于4分為平倉，當指標處于4~6分時延續(xù)上期信號，反之對于負向指標，低于4分為看多，高于6分平倉，當指標處于4~6分之間時延續(xù)上期信號，對于估值類指標，設(shè)定生成三種信號類型，看多、看空以及空倉。

　　對于宏觀指標，需要注意的是由于存在公布的時滯性，需要對數(shù)據(jù)進行延遲處理，本文數(shù)據(jù)推至公布當月的最后一個交易日使用數(shù)據(jù)，以M2為例，2018年11月的數(shù)據(jù)12月11日公布，因此M2數(shù)據(jù)使用時間為2018年12月28日。

　　對于擇時標的，我們采用中債固定利率債凈價指數(shù)作為擇時標的，測試時間從2008年1月至2018年11月，擇時指標的測試效果采用以下評價指標：

　　

　　1.1. 基本面指標

　　1.1.1. 流動性

　　流動性主要從兩個維度進行考慮，貨幣和信用，分別代表了資金的供給方和需求方，從而決定了當前的利率價格，另一方面，貨幣和信用又代表了當前貨幣政策的目的和貨幣政策的實際效果，因此對于流動性的分析在于對這兩個因素的分析，具體來看目標與實際效果之間有可能存在滯后性，因此導(dǎo)致不同的松緊組合，在不同的組合下債券表現(xiàn)不一。

　　通常央行一直發(fā)揮著逆周期調(diào)節(jié)作用，在寬貨幣緊信用時期債券呈現(xiàn)牛市，主要在經(jīng)濟處于下行周期時，央行希望通過寬松貨幣以刺激經(jīng)濟，但是實體經(jīng)濟主體擴張意愿不強，信貸疲軟，這段時間央行會通過一系列操作以實現(xiàn)實體經(jīng)濟寬貨幣的目的，此時往往伴隨著利率下行，反之在緊貨幣寬信用時間呈現(xiàn)熊市，當經(jīng)濟過熱時，物價上漲，央行收緊貨幣以抑制經(jīng)濟失速發(fā)展，但實體相較于成本端的收緊收入依然可觀，擴張意愿明顯，導(dǎo)致央行會不斷收緊貨幣，利率不斷上行。而在寬貨幣寬信用以及緊貨幣緊信用時期，則情況更為復(fù)雜，取決于貨幣和信用的力量。不過總體而言，寬信用、緊信用利好于債券。

　　因此本文從貨幣和信用兩方面進行打分評判，對于貨幣松緊的衡量，可以從量價兩個層面，存量可以選擇超儲率，超儲率越高說明市場貨幣流動性越充裕，價格選取Shibor_3m、同業(yè)存單_3m，當利率價格越低，說明貨幣流動性充裕，而R007-DR007利差表明非銀機構(gòu)和銀行的流動性分化，其中R是市場利率，含有信用風險，DR利率則代表央行投放資金所形成的資金價格，參與者僅限銀行，信用風險較低，當市場貨幣流動性充足時，價格沒有明顯差異，但當貨幣流動性緊張時，非銀機構(gòu)拆借能力弱于銀行機構(gòu)，表現(xiàn)為R007的波動比DR007要劇烈，此時 R007-DR007利差擴大。對于信用松緊的衡量，可以從M2 、社會融資規(guī)模、貸款余額來綜合判斷信貸水平的變化，貸款需求反應(yīng)銀行家對貸款需求判斷的景氣擴散指標，當貸款需求指數(shù)上行時表明當前融資條件出現(xiàn)邊際改善。

　　其中對于債券擇時指標來說，流動性指標中超儲率為正向指標，其余指標為負向指標，測試結(jié)果如下：

　　

　　測試結(jié)果來看，單指標的擇時效果并不佳， 從交易勝率來看，較高的為同業(yè)存單指標，交易勝率達到60%，其余均在50%以下，從滾動20天的勝率來看，R007-DR007、同業(yè)存單、超儲率以及社融規(guī)模均達到了60%，從收益角度Shibor和貸款余額指標相對較高，因此對勝率以及收益較高的指標分配較高的權(quán)重以合成流動性指標，從最終的合成效果來看，流動性指標的勝率和收益較單個指標有顯著提升，滾動20天勝率達到67.4%，年化收益率達到0.8%，收益風險比也得以提升，達到0.69，因此相比于單指標的研判多指標綜合打分是有效的。

　　

　　1.1.2. 經(jīng)濟運行以及通脹形勢

　　對于經(jīng)濟運行以及通脹類的指標，本文沿用前期模型指標以及權(quán)重的設(shè)定，其中經(jīng)濟運行類指標選取與工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的工業(yè)增加值、發(fā)電量、鐵路貨運量，與投資需求端相關(guān)的固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售以及出口金額，與企業(yè)利潤相關(guān)的工業(yè)企業(yè)主營收入、工業(yè)企業(yè)利潤，以及與經(jīng)濟景氣度相關(guān)的PMI以及財新PMI指標，以合成相應(yīng)的表征經(jīng)濟運行的指標。通脹選取消費端指標CPI和CPI(不包括鮮菜和鮮果)，生產(chǎn)端選取PPI和PPIRM，合成表征通脹形勢的指標。

　　對于債券資產(chǎn)來說，在美林時鐘投資框架下，衰退時期，經(jīng)濟和通脹均向下，此時利率表現(xiàn)為向下趨勢，復(fù)蘇時期，經(jīng)濟觸底回升，通脹仍處于低位，利率低位向上，過熱時期，經(jīng)濟與通脹均向上，利率不斷上行，滯漲時期，經(jīng)濟上行動力不足，但通脹處于高位，利率拐頭向下。因此總體來看，經(jīng)濟上行或者通脹上行有可能導(dǎo)致利率的上行，利空于債券，因此經(jīng)濟運行指標為負向指標，通脹指標為負向指標，分別對兩類合成指標進行了測試，測試結(jié)果如下：

　　

　　從測試結(jié)果可以看出，經(jīng)濟和通脹指標的勝率并不高，僅有50%，相較于基準的超額收益接近于0，擇時效果不如流動性指標，有可能是因為宏觀數(shù)據(jù)的公布具有滯后性，同時利率的反應(yīng)相對于經(jīng)濟以及通脹的變化不敏感，但總體來看，大的行情趨勢還是能把握。

　　

　　1.2. 市場類指標

　　除了通過基本面情況對債券進行擇時，還可以借助市場本身的指標，通常市場短期具有動量效應(yīng)，長期具有反轉(zhuǎn)效應(yīng)，因此對于市場類指標，本文構(gòu)建了動量趨勢類指標和反轉(zhuǎn)類指標分別把握動量效應(yīng)和估值反轉(zhuǎn)效應(yīng)，指標的生成采用10年期中債國債到期收益率。

　　1.2.1. 動量趨勢

　　對于動量趨勢的判斷，采用唐奇安通道線，當國債收益率創(chuàng)N日新低時，發(fā)出買入信號，反之創(chuàng)N日新高時發(fā)出平倉信號，通過設(shè)定不同期限N評判債券市場不同期限動量趨勢情況，本文設(shè)定N為40、60、80、100、120日，測試結(jié)果如下：

　　

　　從測試結(jié)果來看，動量指標的勝率都不高，單指標的交易勝率都在50%以下，但從滾動20天勝率來看，勝率均在50%以上，但總體收益水平不高，這可能和中債固定利率債走勢有關(guān)，大部分時間處于震蕩狀態(tài)，按照等權(quán)重的方式進行合成動量趨勢指標的代表，測試結(jié)果表明合成指標的勝率有所提升，相較于基準的年化超額收益提升至0.1%，合成指標的有效性得以提升，不過從擇時效果來看，在2009年至2014年以來的震蕩行情表現(xiàn)不佳，其余時間均能把握長期趨勢。

　　

　　1.2.2. 估值效應(yīng)

　　資產(chǎn)估值長期看具有均值回復(fù)特征，因而邏輯上可以利用債券市場的估值構(gòu)建擇時系統(tǒng)。由于債券市場整體估值水平的計算并不簡單，缺乏類似于權(quán)益市場PE、PB之類的通用衡量指標，我們考慮采用債券收益率的高低用于衡量估值水平。這一方法理論上是可行的，因為估值系統(tǒng)的本質(zhì)其實就是一個反轉(zhuǎn)系統(tǒng)，估值過低意味著價格過低，未來價格反轉(zhuǎn)向上可能加大，估值過高意味著價格過高，未來價格反轉(zhuǎn)向下可能加大。我們采用經(jīng)典反轉(zhuǎn)類技術(shù)指標布林帶構(gòu)建這一擇時系統(tǒng)。

　　具體方法為，通過設(shè)置布林帶的上軌和下軌，分別為均值加上或者減去2倍標準差，當利率突破上軌時，利率處于高位，未來有可能反轉(zhuǎn)下跌，對債券資產(chǎn)發(fā)出看多信號，當利率突破下軌時，利率處于低位，未來利率有底部回升的可能性，則對債券發(fā)出看空信號，當利率回歸至均值水平時，看多或者看空信號結(jié)束。另外，利率本身所處歷史分位情況也可以做相應(yīng)判斷，因此采用當前利率處于過去三年的歷史分位數(shù)作為指標，當利率水平處于歷史80%以上分位數(shù)時，利率處于高位，發(fā)出看空信號，當利率水平處于20%以下分位數(shù)時，利率處于相對低位，發(fā)出看多信號，當利率回歸至正常水平時，信號結(jié)束。測試結(jié)果如下：

　　

　　從測試結(jié)果可以看出，估值類指標的交易勝率明顯比動量指標高，對于看多信號的勝率來看，勝率均在75%以上，看空信號采用布林帶生成的指標勝率均在100%，但是可以發(fā)現(xiàn)交易次數(shù)較少，相應(yīng)持倉周期偏長，主要是因為利率走勢走勢短期動量效應(yīng)，而長期呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，因此考慮到其勝率較高但是交易次數(shù)較少，將估值作為事件驅(qū)動類指標，作為主擇時系統(tǒng)的加減分項，以增厚收益。

　　2. 債券綜合擇時系統(tǒng)

　　綜合上述5個維度擇時信號進行加權(quán)合成，其中經(jīng)濟運行、通脹形勢、流動性以及動量趨勢指標作為主擇時系統(tǒng)，分配權(quán)重之和為1，而對于事件驅(qū)動指標作為額外的加減分項，此時總分值可能會超過10分或者低于0分，因此當總分值超過10分設(shè)定為10分，低于0設(shè)定為0分。對于債券綜合擇時系統(tǒng)，為了測試其效果，我們?nèi)园凑丈鲜鼋灰滓?guī)則進行交易，指標分值大于6分持有中債固定利率債凈價指數(shù)，指標小于4分看空，此時交易系統(tǒng)平倉，當指標分值處于4~6分時，延續(xù)上期信號，測試結(jié)果如下：

　　

　　從多維度擇時系統(tǒng)的回測效果來看，收益較中債固定利率債凈價指數(shù)顯著提升，累計收益率從6.6%提高至16.2%， 最大回撤從12.6%縮小至7.9%，波動率也有所降低，收益風險情況得到顯著改善，從0.21提升至0.75。

　　

　　從擇時打分的情況和指數(shù)走勢來看基本吻合，甚至具有領(lǐng)先性，而領(lǐng)先指標相較于同步指標(比如指數(shù)本身)作為交易指標會更有效，因為交易均是在指標趨勢確認之后進行交易，采用領(lǐng)先指標進行交易時滯性減少，最近一次交易是在2017年底，此時正是債券經(jīng)歷了一年的下跌的底部位置，總體來看擇時系統(tǒng)能較好把握趨勢行情，同時在震蕩下跌的2009年至2013年，虧損幅度有效控制。

　　但是，另一方面?zhèn)灰字饕詸C構(gòu)投資者為主，因此對于債券的擇時倉位變動不可太劇烈，比如滿倉至空倉，因此我們基于上述債券綜合擇時體系，構(gòu)建分倉位交易的擇時系統(tǒng)，具體來看，我們將倉位分為5檔，0~2分配置10%倉位，2~4分配置30%倉位，4~6分配置50%倉位，6~8分配置70%倉位，8~10分配置100%倉位，這里為了更真實反應(yīng)配置結(jié)果，我們采用中債總財富指數(shù)作為配置標的，剩余倉位配置Wind貨幣市場基金指數(shù)，債券交易手續(xù)費率設(shè)置為雙邊千分之2，測試時間從2008年1月至2018年11月，測試結(jié)果如下：

　　

　　將倉位平滑至五檔后，擇時策略略微跑輸中債總財富指數(shù)，但是風險明顯有所減少，最大回撤由5%縮小至2.1%，波動率從1.9%減小至1.4%，滾動250天最大回撤僅有0.8%，因此Calmar比率達到5.56，策略收益風險特性得以提升。

　　

　　從倉位變動來看，倉位變化相對0和1的變化更為平滑，在市場上漲時逐漸加倉，市場下跌時逐漸減倉，因此凈值曲線更為平滑，從歷年收益來看，在市場牛市時由于倉位逐漸加倉，因此跑輸中債總財富指數(shù)，而在熊市階段，倉位逐漸下降，因此不可能做到完全規(guī)避損失，但收益好于指數(shù)，因此倉位分配的好處在于平滑整個策略曲線，更加適用于機構(gòu)投資者，尤其以追求絕對收益為主的投資者。

　　3. 基于債券擇時系統(tǒng)的久期輪動FOF組合

　　3.1. 主動管理型基金FOF組合

　　對于以債券作為主要配置策略的組合，債券倉位的變動是較少的，更多的是從久期的角度來進行調(diào)整，因此我們基于分倉位的擇時系統(tǒng)來進行久期的輪動，看多債券時，持有長久期的組合，反之看空債券時，持有短久期的組合。本文以主動管理的債券型基金作為配置標的，構(gòu)建久期輪動的FOF組合，對于組合的構(gòu)建，一方面需要對基金久期進行判斷，另一方面涉及基金篩選。

　　首先我們需要對每只基金的久期進行計算，通常有兩種計算方式，持倉法和回歸法，本文采用持倉法進行計算，具體做法是基于基金季度持倉信息，通過公布的重倉債券的權(quán)重以及久期計算得到基于重倉債券組合的久期值，將該久期值作為基金久期的代表，并且通過上下閾值的設(shè)定，將久期高于上閾值的基金作為長久期的基金，將久期低于下閾值的基金作為短久期的基金。

　　其次我們構(gòu)建了一個簡單的基金篩選模型，通過收益風險、收益以及風險指標對每只基金做出打分，從而可以得到每只基金的相對排名，同時為了保證交易的可行性，在模型進行篩選之前需剔除成立時間不滿一年、規(guī)模小于1億以及暫停申購的基金。

　　考慮到交易手續(xù)費對債券交易的影響較大，因此每半年進行組合重新篩選，由于基金季報公布存在時滯性，將換倉時間設(shè)定為每年7月底和1月底，通過久期劃分得到長久期基金和短久期基金，采用基金篩選模型分別得到長、短久期基金的綜合排名打分。根據(jù)債券綜合擇時體系每月生成的交易信號，倉位分為5檔，分別為10%、30%、50%、70%、100%，以10%倉位信號為例，此時配置長久期基金組合10%倉位，配置短久期組合90%倉位。

　　本文要求每期配置10只基金，為了消除每只基金配置權(quán)重導(dǎo)致結(jié)果的偏差，因此要求每只基金倉位權(quán)重為10%，以倉位信號10%為例，即配置1只長久期基金，配置9只短久期基金，因此分別選擇長久期基金中排名第1的基金作為標的，選擇短久期基金中排名前9的基金作為標的，當組合倉位發(fā)生調(diào)整時，比如倉位信號增加至30%，此時將短久期9只基金中排名靠后的兩只剔除，并增加長久期基金排名2和3的基金加入組合，以實現(xiàn)組合久期的調(diào)整。為了衡量組合測試效果，我們采用全樣本打分篩選排名前10的基金作為基準組合進行比較。

　　由于債券樣本過少，因此測試時間從2014年1月至2018年11月，手續(xù)費率設(shè)置為單邊千分之二，測試結(jié)果如下：

　　

　　

　　測試結(jié)果顯示，加入久期輪動后組合收益有所提升，年化收益率較基準6.4%提升至6.7%，提升了0.3%，滾動250天最大回撤有所減少，最終Calmar比例提高至5.53，雖然收益提升有限，但策略穩(wěn)定性更好，另一方面，基準與中債總財富指數(shù)相比，年化收益提升了0.7%，總體來看，久期輪動的策略是有效的，有助于提升組合的收益穩(wěn)定性，不過我們也可以看到基金篩選的收益貢獻大于久期輪動的收益貢獻。從歷年收益也可以看出，收益較基準提升并不顯著，不過相對于中債總財富指數(shù)，歷年收益較為平穩(wěn)，絕對收益屬性較強。

　　

　　我們發(fā)現(xiàn)，公募主動管理型債券基金的久期分布區(qū)別不大，這可能是造成上述輪動策略在超額收益方面不是十分理想的主要原因。2018年以來，公募債券指數(shù)型基金增長迅猛，不論是基金規(guī)模還是基金品種均得以較大提升，這使得基于指數(shù)基金標的的久期輪動策略成為可行。鑒于此，為了增強久期輪動的效果，我們嘗試采用被動指數(shù)型基金做為配置標的。

　　3.2. 被動指數(shù)基金FOF組合

　　對于被動指數(shù)基金選擇，我們考慮以跟蹤國開債1~3年期指數(shù)的被動債券型基金作為短久期代表，以跟蹤國開債7~10年期指數(shù)的被動債券型基金作為長久期代表，不過由于指數(shù)型基金成立時間較短，為拉長回測區(qū)間，我們采用指數(shù)進行替代回測。

　　同樣我們根據(jù)債券綜合擇時體系每月生成的交易信號配置不同比例的長久期(國開債7~10年期指數(shù))和短久期債券指數(shù)(國開債1~3年期指數(shù))。測試時間從2014年1月至2018年11月，手續(xù)費率設(shè)置為單邊千分之二，測試結(jié)果如下：

　　

　　

　　測試結(jié)果表明，采用被動指數(shù)做為配置標的后策略收益得到顯著提升，年化收益率較中債總財富指數(shù)5.7%提高至7.5%，提高了近2%，最大回撤由4.6%降低至3.7%，不過滾動250天平均最大回撤有所上升，總體來看收益風險比與中債總財富指數(shù)幾乎持平。從歷年收益來看，除了2016年未取得超額收益，其余年份均取得超額收益，尤其是在債券市場趨勢上漲的情況下，策略超額收益更為顯著。

　　總之，通過主動管理型基金構(gòu)建的久期輪動FOF組合收益較為穩(wěn)定，風險顯著降低，收益風險比較高，絕對收益屬性較強，而通過被動指數(shù)型基金構(gòu)建的FOF組合進攻性較強，尤其是在債券市場趨勢向好的情況下，不過相應(yīng)的風險有所擴大，收益風險比與中債總財富指數(shù)接近，整體來看通過債券市場擇時，構(gòu)建久期輪動策略是有效的。

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