全文摘要

　　2018年2月6日，受夜間美股大跌的影響，A股早盤低開后一路下挫。截止收盤，滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌2.93%、4.90%和5.34%。面對這樣突如其來的風(fēng)險，除了提前預(yù)判、降低倉位之外，是否還有其他可供對沖的手段，以規(guī)避股票組合的大幅回撤。

　　為此，AQF推薦了兩類非常簡單的低成本策略——時間序列動量和質(zhì)量因子，它們在股票市場出現(xiàn)大幅回撤時，表現(xiàn)十分突出，能夠幫助投資者免受大幅的虧損。而且，這兩個策略即使是在正常的市場環(huán)境中，也有著穩(wěn)健的收益表現(xiàn)。

　　時間序列動量策略

　　時間序列動量策略主要應(yīng)用于期貨市場，其思想非常簡單。觀察每個品種過去R個交易日的漲跌幅，若上漲則做多，反之做空，并持有H個交易日。海內(nèi)外的研究皆表明，該策略在長期內(nèi)具有穩(wěn)定的收益。對時間序列動量策略感興趣的讀者，可參考海通證券金融工程團隊的報告《FICC系列研究之二——基于動量和期限結(jié)構(gòu)的商品期貨策略》。

　　本文主要關(guān)注它在市場大跌環(huán)境中的表現(xiàn)。下表給出了1985年以來，7次美股大跌期間，時間序列動量策略的表現(xiàn)。

　　1個月、3個月的時間序列動量策略在標(biāo)普500大跌期間的表現(xiàn)異常出色，收益全部為正。這與海外的研究結(jié)果完全相符，短周期的趨勢跟蹤策略能夠提供“危機中的alpha”(crisis alpha)。相對而言，12個月的時間序列動量策略表現(xiàn)稍遜，在最近兩次大跌中均未能獲得正收益。

　　進(jìn)一步的研究表明(限于篇幅，未作展示)，上述三個動量策略在股票大跌期間的表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于正常的市場狀態(tài)，顯示出與股票組合很高的負(fù)相關(guān)性。因而，兩者可以形成良好的風(fēng)險分散和收益互補。

　　類似地，考察時間序列動量策略在國內(nèi)市場上的效果(見下表)。除了最近一次(2015.12.22-2016.01.28)，在A股其余6次的大跌期間，時間序列動量策略皆獲得了良好的正收益，尤其是2008年。

　　質(zhì)量因子策略

　　從邏輯上來說，高質(zhì)量的股票理應(yīng)獲得更高的估值(PB)。但現(xiàn)實中，它們卻并不總能展現(xiàn)出這樣的溢價。尤其是在股票牛市的末期，高質(zhì)量股票常常會被低估。一旦市場發(fā)生回撤，這些股票就會產(chǎn)生超額收益。因此，質(zhì)量因子可以視作風(fēng)險來臨時，一個可靠的保護(hù)策略。

　　下表展示的是7次美股大跌期間，質(zhì)量因子策略的表現(xiàn)。其中，質(zhì)量因子包括盈利、增長、低波動三個方面。

　　由上表可見，盈利因子在大跌期間的表現(xiàn)較優(yōu)，7次全部取得正收益。低波動因子次之，增長因子表現(xiàn)再次。不過，將這三個因子合成后，業(yè)績得到了顯著的提升。這也提醒投資者，要評價一個股票的質(zhì)量高低，綜合多個方面考察才更為合理。

　　將相同的思想應(yīng)用于A股市場，結(jié)果如下表所示。在A股歷史上的7次大跌期間，質(zhì)量因子同樣有著優(yōu)異的表現(xiàn)。不過與美股市場相比，收益率要小得多。

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