AQF行業(yè)丨2019年各大券商年度策略核心觀點(下)，歡迎閱讀~
??東方證券核心觀點
2018 年A股市場下跌的主因在于估值出現(xiàn)大幅下調(diào)。導(dǎo)致估值下調(diào)的原因包括：
1) 宏觀供需的天平開始傾斜——需求不足開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟增速下行以及盈利增速下行壓力開始加大。
2) 去杠桿帶來的信用和融資等流動性持續(xù)收縮。
3) 貿(mào)易摩擦的發(fā)酵持續(xù)壓制市場風(fēng)險偏好。
展望2019年，我們認(rèn)為以下因素仍將持續(xù)影響A股市場：
1) 需求放緩趨勢或繼續(xù)貫穿2019 年，消費和投資或都將承壓。
2) 外部因素仍將影響風(fēng)險偏好。主要包括中美貿(mào)易摩擦對出口產(chǎn)業(yè)的影響明年或?qū)⒏囡@現(xiàn)，以及全球流動性拐點顯現(xiàn)，新興市場風(fēng)險仍在。
3) 穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險的大方向不變，融資渠道疏通仍需要時間。
盈利增速下行或?qū)⒅鲗?dǎo)2019 年A 股。復(fù)盤A 股歷史數(shù)據(jù)，盈利增速周期和A 股股價走勢相關(guān)性較強，盈利增速下行周期往往伴隨著市場繼續(xù)尋底。我們認(rèn)為，2019 年A 股盈利增速下行的主要原因為：
1) 需求放緩帶來營收增速放緩，從而影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE 水平。
2) 期間費用率有上行壓力，毛利率同比改善已經(jīng)在收窄，環(huán)比出現(xiàn)下行趨勢，兩者會導(dǎo)致銷售凈利潤率承壓。
3) 由于基數(shù)效應(yīng)存在，19 年上半年盈利增速壓力更大。
“余波雖未平，乘風(fēng)啟踏浪”——2019 年A 股的機會來自哪里?盈利增速下行、需求放緩、外部市場風(fēng)險仍未消除等“余波”或仍會主導(dǎo)A 股市場，但另一方面，同樣需要看到“乘風(fēng)踏浪”的機會。我們認(rèn)為，無論從估值水平的保護、政策底的夯實，還是從盈利周期有望見底回穩(wěn)等角度來看，都值得我們對2019 年A 股市場抱更多的信心和期待。
1) 主動去庫存階段開始，營收增速下行或?qū)⒂?9 年下半年見底回穩(wěn)。當(dāng)前庫存周期處于被動補庫存到主動去庫存的過渡之間，而主動去庫存將會持續(xù)3 個季度左右，這意味著，從當(dāng)前時間點往前看，企業(yè)的收入和利潤增速下行周期或仍將持續(xù)3 個季度。同時，考慮到穩(wěn)增長、穩(wěn)需求以及減稅降費等政策對沖，有望逐步見效，我們預(yù)期2019 年下半年盈利基本面有望實現(xiàn)見底回穩(wěn)，值得耐心等待。
2) A 股風(fēng)險溢價水平處于高位，估值處于歷史低位，對大盤有一定保護。
3) 機構(gòu)借道ETF 布局A 股熱情不減，而打破剛兌有助于資金分流至A 股。截至18 年中報，機構(gòu)持有ETF 份額比例飆升至56%的歷史高點。另一方面，鼓勵凈值型產(chǎn)品發(fā)行、打破剛兌等舉措有助于分流傳統(tǒng)理財資金至A 股。
4) 政策底進一步夯實。a.穩(wěn)增長有望繼續(xù)發(fā)力，宏觀層面看基建穩(wěn)增長，微觀層面看支持小微企業(yè)減稅降費和信貸支持。b.制度建設(shè)穩(wěn)步推進，期待監(jiān)管政策給予市場更多活力。c. 鼓勵保險、養(yǎng)老金等長期資金入市、A 股對外開放進一步吸納海外資金入市。
大勢研判上，2019 年全年A 股走勢預(yù)計“一波三折”：
受政策催化的影響，2019 年一季度或有春季躁動行情。穩(wěn)增長政策2019 年下半年或見效，盈利增速有望出現(xiàn)觸底回穩(wěn)，四季度或出現(xiàn)機會。>>>金融行業(yè)必考證書
2019 年配置方向：轉(zhuǎn)型成長為矛，權(quán)重藍(lán)籌為盾，把握結(jié)構(gòu)性機會。
1) 經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、升級和開放方面，醫(yī)藥、軍工、通信5G等在科技成長股中更占優(yōu)
2) 穩(wěn)增長方面，重點關(guān)注權(quán)重藍(lán)籌，以銀行為代表的金融以及地產(chǎn)為主。
3) 結(jié)構(gòu)性景氣度有望提升的細(xì)分板塊同樣值得關(guān)注，主要為畜牧業(yè)、高端設(shè)備制造等。
廣發(fā)證券A股核心觀點
盈利與估值，冰與火之歌
2019 年企業(yè)盈利增速下滑(剔除金融大概率負(fù)增長)與廣譜利率下行是確定性的，A 股主要矛盾由風(fēng)險偏好下行轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利下行，預(yù)計呈現(xiàn)此消(盈利)彼長(估值)的震蕩格局。下半年比上半年好，見底的時間取決于政策對沖力度(火)與企業(yè)盈利下滑速度(冰)的相對力量。2018年泥沙俱下之后是2019 年大分化，結(jié)構(gòu)性機會涌現(xiàn)，小市值真成長彈性最大，配置盈利逆周期與政策逆周期品種。
預(yù)計2019 年企業(yè)盈利下滑至負(fù)增長，三季度之前見底
中國出口增速受全球經(jīng)濟增長放緩疊加貿(mào)易摩擦的影響下行，地產(chǎn)投資增速也將因棚改縮水、銷售與土地成交下滑的影響而下滑。除減稅降費與基建加碼外，地產(chǎn)調(diào)控局部放松大概率在明年上半年見到，但稅收下滑、地方債務(wù)約束與“房住不炒”將限制政策空間。預(yù)計19 年A 股非金融企業(yè)盈利同比負(fù)增長-8.4%，ROE 下行至7%左右，主板盈利底不遲于三季度。
2019 年廣譜利率下行，股權(quán)風(fēng)險溢價上行空間很有限
貨幣政策重心在于穩(wěn)經(jīng)濟，國內(nèi)利率有望溫和下行，廣譜利率從分化走向收斂。受全球流動性拐點制約，國內(nèi)貨幣政策只能“小寬”而非“大寬”。2018 年內(nèi)外因素共同驅(qū)動A 股ERP 上行突破歷史+1X 標(biāo)準(zhǔn)差(極限+2X 標(biāo)準(zhǔn)差)，而2019 年內(nèi)部政策對沖(減稅降費+民企紓困+監(jiān)管放松)使得ERP 繼續(xù)上行空間很有限。不確定性更多來自海外，如中美貿(mào)易摩擦、美元升值、地緣政治等。美股存在牛轉(zhuǎn)熊的風(fēng)險，但僅在VIX 大幅躍升階段，在風(fēng)險偏好和資金流動上對A 股形成負(fù)面影響。
預(yù)計A 股風(fēng)格轉(zhuǎn)向較為均衡，行業(yè)配置圍繞盈利逆周期+政策逆周期
19 年，相對業(yè)績、流動性與監(jiān)管周期都轉(zhuǎn)向有利于成長風(fēng)格，但需等待年報商譽減值集中釋放，小市值真成長孕育大牛股。北向資金仍將流入，價值風(fēng)格需等盈利下滑壓力減輕。行業(yè)配置：1)盈利逆周期—原材料成本下行(火電、生活用紙)、利率下行(水電)、景氣趨勢逆周期(畜禽養(yǎng)殖、游戲、云計算、軍工);2)政策對沖—減稅降費(建筑、軍工)、傳統(tǒng)與新興基建提速(電氣設(shè)備、基建、5G)、民企紓困潛在加杠桿高端制造業(yè)(軍工、計算機)。主題投資捕捉體系性與產(chǎn)業(yè)性增量線索，傳統(tǒng)基建(新疆)與區(qū)域戰(zhàn)略(長三角一體化/上海自貿(mào)區(qū))，技術(shù)周期拐點(5G、云計算)。風(fēng)險提示：中美貿(mào)易戰(zhàn)再次爭端，國內(nèi)經(jīng)濟下滑壓力超市場預(yù)期。>>>AQF證書含金量
華泰證券A股核心觀點
2018“水”已在，2019 待“渠”成：渠成水到，澆灌成長
2018 年，去杠桿導(dǎo)致流動性和信用收縮，壓制A 股估值;7 月底以來的政策調(diào)整未能顯著起效的原因在于“有水”但“渠未成”。我們認(rèn)為“通渠”政策的進度決定了2019 年A 股的節(jié)奏，重點關(guān)注2~4 月、7~8 月兩個時間點;我們預(yù)期2019 年全A 盈利增速回落至5.5%，但呈U 型，趨勢或好于2018 年，A 股有望回升;我們認(rèn)為流動性結(jié)構(gòu)決定了市場高度，小行情or 大行情取決于間接融資與直接融資誰的邊際增量更顯著;我們預(yù)期技術(shù)周期與經(jīng)濟周期疊加決定了市場風(fēng)格偏科技成長，從相對盈利、無風(fēng)險利率、政策邊際變化及產(chǎn)業(yè)鏈景氣度考慮，建議配置通信、軍工、金融。
“通渠”政策的進度與效果，決定了2019 年A 股市場的節(jié)奏
我們認(rèn)為2019 年國內(nèi)將面臨地產(chǎn)周期下行、中美貿(mào)易摩擦仍存不確定性等諸多壓力，貨幣政策之“水”預(yù)計延續(xù)邊際寬松，上半年或繼續(xù)以數(shù)量型工具為主，若地產(chǎn)銷售增速降幅超預(yù)期+加征關(guān)稅的基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，下半年或會使用價格型工具。而“通渠”政策—資本市場改革、減稅降費、擴大對外開放、補短板等組合拳的推進是關(guān)鍵。“通渠”政策的進度與效果，影響“市場底”“融資底”“盈利底”三者之間的關(guān)系，我們認(rèn)為若間接融資為主渠，則市場底和融資底更接近盈利底，若直接融資為主渠，則市場底和融資底早于盈利底。重點關(guān)注2~4 月、7~8 月兩個時段的政策與數(shù)據(jù)。
2019 盈利增速呈U 型，“市場底”同步或略滯后于“直接融資底”
回顧2008 年、2012 年和2015 年三波經(jīng)濟周期下行的中后程，結(jié)合當(dāng)前供給端波動空間、需求端下行風(fēng)險、通脹預(yù)期等宏微觀經(jīng)濟環(huán)境，我們認(rèn)為2019 年盈利出現(xiàn)負(fù)增長的概率較低，預(yù)計全A 盈利增速自2018 年的10.9%下滑至5.5%左右，非金融兩油A 股盈利增速自2018 年的11.3%下滑至1.1%左右。全年盈利增速趨勢將呈現(xiàn)“U”型，于2019 年中報左右見底企穩(wěn)。今年10 月下旬“政策底”夯實，明年三季度預(yù)計“盈利底”出現(xiàn)，我們認(rèn)為“市場底”位于兩者之間，且同步于“直接融資底”，早于非基建鏈條的“間接融資底”。
流動性結(jié)構(gòu)決定了2019 年A 股市場的高度，產(chǎn)業(yè)資本和跨境資金是增量
我們認(rèn)為宏觀流動性的現(xiàn)狀是銀行間市場充裕、股票市場短缺、實體仍未解渴。受制于A 股盈利下行周期及風(fēng)險溢價提升，宏觀流動性在二次分配的過程中傳導(dǎo)到A 股市場不暢，資金脫虛入實的困境在于實體經(jīng)濟的投資回報率較低，實體融資環(huán)境有待改善。我們認(rèn)為流動性依靠間接融資和直接融資兩種方式為企業(yè)解渴是確定的，但間接融資和直接融資對A 股行情的推動有差異，前者是改善盈利的小牛市(如2009 年)，后者是流動性主導(dǎo)的大水牛(如2015 年)。我們認(rèn)為2019 年產(chǎn)業(yè)資本和跨境資金是A 股市場兩大增量資金，2003 年以來股票市場見底前產(chǎn)業(yè)資本增持往往放量。
技術(shù)周期與經(jīng)濟周期疊加決定了市場風(fēng)格偏成長，配置通信軍工+金融
我們認(rèn)為以4G 通信為基礎(chǔ)的移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)帶來的智能手機升級及流量快速增長是2013-2015 成長股牛市的最大的驅(qū)動力。借鑒4G 時代經(jīng)驗，2019 年的5G 建設(shè)周期是不容忽視的變量。我們預(yù)計2019 年大概率是運營商資本開支向上的拐點，至年底5G 牌照有望正式發(fā)放。同時成長股的商譽問題有望在2019 年進一步出清+2019 年長端利率小幅回落使得成長股估值小幅受益+資本市場改革帶來股市流動性和風(fēng)險偏好改善，我們認(rèn)為2019 年A 股市場風(fēng)格或偏科技成長，建議配置通信軍工+金融。
風(fēng)險提示：
宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)大幅下行風(fēng)險;中美貿(mào)易沖突再度升級;美股等。
外圍市場出現(xiàn)大幅波動，全球悲觀情緒蔓延;違約事件大規(guī)模爆發(fā)，引發(fā)信用風(fēng)險和流動性提升等。
安信證券核心觀點
中期
負(fù)重于金融周期，中國經(jīng)濟在新一輪改革開放與轉(zhuǎn)型升級前行，股權(quán)融資市場勢必承擔(dān)更多責(zé)任。中美構(gòu)建新平衡，人民幣金融資產(chǎn)有望在新一輪金融開放中受益，在這進程中，A股市場機制、功能、投資者、風(fēng)格走向成熟。
短期
經(jīng)濟進入調(diào)整期，流動性趨寬松，政策有利風(fēng)險偏好筑底回升，權(quán)益資產(chǎn)性價比開始逐漸體現(xiàn)。
市場核心特征判斷
股市至少已處于熊市后期，適宜箱體操作策略思路。在流動性環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)景氣共同影響下，結(jié)構(gòu)性行情逐漸展開，重點關(guān)注成長，適當(dāng)關(guān)注逆周期。重點關(guān)注指數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)以及未來的科創(chuàng)板指數(shù)。
未來不會簡單重演2012-2015年
未來需要關(guān)注金融周期的影響，增量資金屬性將使得市場風(fēng)格更為成熟，核心資產(chǎn)估值將得到更多支撐，A股未來不會簡單重演2012-2015年。預(yù)計A股在2019年雖然難免將經(jīng)歷荊棘與坎坷，但最終將走向一個更為成熟的牛市。
風(fēng)險提示
貿(mào)易摩擦升級，緊縮超預(yù)期，通脹超預(yù)期等
民生證券A股核心觀點
大勢
2019年市場繼續(xù)震蕩磨底。估值調(diào)整接近尾聲，未來指數(shù)沿著盈利緩慢往下溜?；谟拯c的市場反轉(zhuǎn)可能會遲到，基于二次超跌的反彈會早到?？刂苽}位，及時止盈。
盈利
2019年盈利難見長期拐點，根據(jù)消費下行壓力、庫存周期、PPI低點、全球經(jīng)濟前景等因素判斷，盈利拐點大概率比預(yù)期晚一些，2019年全A非金融盈利增速可能在零附近。
政策
2019年政策騰挪空間有限，市場的期待是減稅>基建>寬貨幣>房地產(chǎn)，根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議，較大力度減稅有望落實，基建將繼續(xù)回升但空間有限，貨幣政策有望降準(zhǔn)和降低公開市場利率，房地產(chǎn)仍將因城施策。
風(fēng)格
對于2019年市場風(fēng)格有兩種看似相左的邏輯，一個是看好投資者機構(gòu)化、全球化、指數(shù)化和行業(yè)集中度提高對權(quán)重藍(lán)籌股的支持，尤其是考慮到估值水平回到歷史低位;另一個是看好流動性寬松、監(jiān)管放松、弱周期屬性對中小成長股的支持。前者是配置思路，后者是選股思路。綜合勝率和回報率看，前者性價比更高。
行業(yè)配置
一是考慮彈性關(guān)注估值充分反映風(fēng)險、公募倉位低且政策反轉(zhuǎn)信號明確的行業(yè)，如傳媒、公用事業(yè);二是底倉關(guān)注逆周期的高確定性行業(yè)，如建筑、計算機;三是選股關(guān)注政策推動的行業(yè)，十三五計劃重點方向：如醫(yī)療IT、信息安全、核電、天然氣、新能源汽車;以及政策催化強的主題，如5G相關(guān)的通信和電子元器件，還有黃金板塊。????
.jpg)
金程推薦： AQF培訓(xùn) AQF考試 AQF報名
AQF考友群：760229148
金融寬客交流群：801860357
微信公眾號：量化金融分析師
