從公募基金持倉(cāng)到行業(yè)配置策略

　　AQF干貨|之所以考慮從基金持倉(cāng)的角度去研究行業(yè)配置策略，是因?yàn)楣蓟鹱鳛橹饕臋C(jī)構(gòu)投資者，無(wú)論是對(duì)宏觀、行業(yè)還是個(gè)股的研究相比一般投資者都更為成熟，其掌握的信息也相比一般投資者要多。

　　因此我們認(rèn)為可以通過基金每季度披露的前十大重倉(cāng)股來對(duì)其偏好有一定的認(rèn)識(shí)，通過分析所有基金的持倉(cāng)可以獲得市場(chǎng)上的公募基金對(duì)各個(gè)行業(yè)的配置比例，從而發(fā)現(xiàn)一定的規(guī)律。

　　基金持倉(cāng)的行業(yè)分布直接反映了當(dāng)前時(shí)點(diǎn)基金經(jīng)理對(duì)未來行業(yè)投資回報(bào)的看法：

　　當(dāng)基金經(jīng)理較之行業(yè)基準(zhǔn)權(quán)重在某個(gè)行業(yè)上大幅超配時(shí)，意味著該行業(yè)的未來盈利前景樂觀，行業(yè)板塊跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的概率加大;低配則意味著該行業(yè)未來的盈利前景悲觀，行業(yè)板塊未來跑輸基準(zhǔn)的概率較大。

　　這一邏輯是否成立，我們通過統(tǒng)計(jì)進(jìn)行驗(yàn)證。

　　行業(yè)的基準(zhǔn)權(quán)重：超配or低配?

　　為定義行業(yè)是處于超配還是低配，需要首先定義行業(yè)的基準(zhǔn)權(quán)重。我們采用申萬(wàn)一級(jí)28個(gè)行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)各行業(yè)內(nèi)個(gè)股累計(jì)市值占全部A股市值的比例，并將該比例作為行業(yè)的基準(zhǔn)權(quán)重。

　　接下來我們根據(jù)股票型和偏股型基金在季報(bào)中披露的前十大重倉(cāng)股，統(tǒng)計(jì)公募基金在各行業(yè)上的配置權(quán)重。之所以采用季報(bào)而非半年報(bào)/年報(bào)數(shù)據(jù)，是考慮到季報(bào)數(shù)據(jù)的時(shí)滯較小，實(shí)效性較強(qiáng)(季報(bào)披露時(shí)限為季度結(jié)束后15個(gè)工作日內(nèi)，而半年報(bào)/年報(bào)的披露時(shí)限是60天內(nèi)和90天內(nèi))。

　　我們根據(jù)公募基金的行業(yè)配置權(quán)重與基準(zhǔn)行業(yè)權(quán)重，計(jì)算公募基金行業(yè)配置較之行業(yè)基準(zhǔn)權(quán)重的偏離度，下圖展示了2017年12月基金行業(yè)配置偏離度，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，基金大幅超配了家用電器、食品飲料等行業(yè)，同時(shí)大幅低配了采掘、紡織服裝等行業(yè)。>>>點(diǎn)擊咨詢金融行業(yè)必考證書

　　我們以-10%為步長(zhǎng)，將行業(yè)配置的向下偏離度(即低配狀態(tài))劃分為10檔，并統(tǒng)計(jì)各檔行業(yè)組合未來三個(gè)月的超額收益率(以Wind全A作為比較基準(zhǔn))和其在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中的收益排名狀況。

　　統(tǒng)計(jì)樣本設(shè)定為2010年1月~2017年12月，于每年的1月底、4月底、7月底、10月底進(jìn)行測(cè)試(即基金季報(bào)發(fā)布后，為便于統(tǒng)計(jì)，取每季度結(jié)束后的第一個(gè)月末時(shí)間點(diǎn))。

　　從以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，基金超配的行業(yè)表現(xiàn)相比低配行業(yè)明顯要好，尤其是隨著超配比例的提高，行業(yè)組合的超額收益同步提升，收益排名在申萬(wàn)一級(jí)28個(gè)行業(yè)中的位次也在抬升;對(duì)于低配行業(yè)組合也存在這種單調(diào)性關(guān)系，即隨著低配比例的不斷加大，行業(yè)組合跑輸基準(zhǔn)指數(shù)的幅度同步加大，同時(shí)收益排名在申萬(wàn)一級(jí)28個(gè)行業(yè)中的位次也在不斷下降。

　　可見，公募基金對(duì)行業(yè)的超配、低配與未來行業(yè)收益率有較為顯著的正向關(guān)聯(lián)，超配比例越高的組合，越易錄得正的超額收益;相反，低配比例越高的組合，未來越易錄得負(fù)的超額收益。

　　行業(yè)過度擁擠?

　　不過，當(dāng)某行業(yè)的配置比例持續(xù)抬升時(shí)，可能意味著當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者在該行業(yè)的配置已經(jīng)過度擁擠，未來增量資金有限，存在大幅跑輸基準(zhǔn)指數(shù)的隱憂;相反，當(dāng)行業(yè)被過度低配時(shí)，也有可能意味著該行業(yè)上的空頭力量已經(jīng)衰竭，物極必反，未來股價(jià)存在隨時(shí)轉(zhuǎn)勢(shì)的可能。根據(jù)這一邏輯，我們構(gòu)建兩個(gè)新的交易信號(hào)：

　　當(dāng)某行業(yè)當(dāng)期處于低配狀態(tài)，但較之上期配置有所增加時(shí)，筒稱低配增持;當(dāng)某行業(yè)當(dāng)期處于超配狀態(tài)，但較之上期配置有所減少時(shí)，筒稱超配減持。

　　對(duì)于低配增持，低配則意味著板塊未來存在大幅加倉(cāng)空間，而增持則意味著機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始關(guān)注，有資金開始入場(chǎng)，故兩種狀態(tài)結(jié)合之下，未來行業(yè)跑贏基準(zhǔn)的概率較大;對(duì)于高配減持，高配意味著未來該行業(yè)板塊繼續(xù)加倉(cāng)空間收窄，且由于交易擁擠甚至存在減持可能，而減持則意味著已有機(jī)構(gòu)資金開始流出，故兩種狀態(tài)結(jié)合下，未來行業(yè)跑輸基準(zhǔn)的概率較大。

　　對(duì)于上述兩種情形，我們進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。為避免選到的行業(yè)過多，提升策略的實(shí)踐價(jià)值，當(dāng)選到的行業(yè)數(shù)量超過5個(gè)時(shí)，我們根據(jù)增持減持比例做二次篩選。測(cè)試低配增持交易信號(hào)時(shí)，按照增持幅度進(jìn)行排序，篩選增持幅度最大的前5個(gè);測(cè)試高配減持交易信號(hào)時(shí)，按照減持幅度進(jìn)行排序，篩選減持幅度最大的前5個(gè)。

　　與之前高配、低配行業(yè)組合的測(cè)試方法相同，我們每年于固定的4個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行測(cè)試，重點(diǎn)考察持有三個(gè)月的超額收益率及排名分位數(shù)。

　　從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，相較于僅考慮低配高配的行業(yè)組合，加入增持減持后，無(wú)論是從行業(yè)未來的收益排名分位數(shù)還是從超額收益率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，都更為顯著;低配增持時(shí)，行業(yè)組合歷次錄得的3個(gè)月超額收益率均值為1.23%，而前文測(cè)試的高配組合較高收益率也僅0.69%;高配減持時(shí)，行業(yè)組合未來3個(gè)月平均跑輸基準(zhǔn)指數(shù)1.43個(gè)百分點(diǎn)，而前文測(cè)試的低配組合，不同閾值下跑輸基準(zhǔn)指數(shù)的收益率多數(shù)小于1.43%這一水平，僅當(dāng)?shù)团浔壤^90%時(shí)，跑輸基準(zhǔn)指數(shù)的幅度大于1.43%，但這一閾值設(shè)定下能各期等選到的行業(yè)很少，平均不到1個(gè)，策略的實(shí)用價(jià)值明顯小于高配減持策略。

　　總之，通過實(shí)證檢驗(yàn)，我們認(rèn)為當(dāng)基金在某行業(yè)的配置比例處于低配狀態(tài)，但較之上期配置權(quán)重有所提升時(shí)，該行業(yè)在未來三個(gè)月的表現(xiàn)會(huì)較好，而當(dāng)基金在某行業(yè)的配置比例處于高配狀態(tài)，但較之上期配置權(quán)重有所下降時(shí)，該行業(yè)在未來三個(gè)月的表現(xiàn)會(huì)較差。

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