相比于股票和期貨，期權(quán)是一種更為復(fù)雜也更為靈活的量化投資工具。利用傳統(tǒng)的投資工具，投資者只能通過(guò)判斷市場(chǎng)的漲跌獲取收益，而利用期權(quán)，無(wú)論是趨勢(shì)市還是震蕩市，幾乎在所有的市場(chǎng)預(yù)期下，投資者都有相應(yīng)的策略來(lái)捕獲盈利并控制風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告將結(jié)合不同的市場(chǎng)預(yù)期，介紹相應(yīng)的期權(quán)基本交易策略。

　　徐莉莉、祝濤 渤海證券

　　基本的量化交易策略可以參考以下步驟：

　　(1)了解期權(quán)基本頭寸的風(fēng)險(xiǎn)收益特征;

　　(2)判斷市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)，做到“兩判斷、一了解”;(3)根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，選擇相應(yīng)的投資策略，并尋找相對(duì)“便宜”的期權(quán)進(jìn)行建倉(cāng);(4)根據(jù)實(shí)際市場(chǎng)走勢(shì)的變化，及時(shí)調(diào)整組合。

　　下面，我們將對(duì)每一步進(jìn)行詳細(xì)的介紹。

　　1、交易前需了解的期權(quán)基本知識(shí)

　　進(jìn)行交易之前，首先需要對(duì)期權(quán)頭寸的收益風(fēng)險(xiǎn)特征以及影響期權(quán)價(jià)格的因素有所了解，這樣才能更好地理解并應(yīng)用期權(quán)的交易策略。

　　1.1構(gòu)成策略的六種基本頭寸

　　期權(quán)有四種基本頭寸--認(rèn)購(gòu)期權(quán)多頭、認(rèn)購(gòu)期權(quán)空頭、認(rèn)沽期權(quán)多頭和認(rèn)沽期權(quán)空頭，再加上標(biāo)的資產(chǎn)的多頭和空頭，構(gòu)成了期權(quán)基本交易策略的六種基本頭寸。每種期權(quán)頭寸包括不同行權(quán)價(jià)、不同到期日的數(shù)十個(gè)期權(quán)合約，巧妙地從中選取合適的合約，幾乎可以從任意的市場(chǎng)走勢(shì)中獲利。

　　存續(xù)期內(nèi)期權(quán)的損益變化是在期權(quán)價(jià)格-標(biāo)的資產(chǎn)-時(shí)間三維曲面中的一條曲線，到期日期權(quán)頭寸損益是確定的，為了便于分析，我們往往選取該曲面在到期日這一時(shí)間切片上的損益圖來(lái)進(jìn)行分析。標(biāo)的資產(chǎn)的損益較為簡(jiǎn)單，為一條直線，而期權(quán)頭寸到期日的損益則較復(fù)雜，是非線性的。六種基本頭寸的到期日的損益圖如圖1所示。

　　

　　1.2期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值

　　期權(quán)的價(jià)格包括內(nèi)在價(jià)值(instinct value)和時(shí)間價(jià)值(time value)兩部分。內(nèi)在價(jià)值是指期權(quán)立即行權(quán)可以獲得的利潤(rùn)，只有實(shí)值期權(quán)擁有內(nèi)在價(jià)值，其內(nèi)在價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與行權(quán)價(jià)之間的差額，平值和虛值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值均為0;時(shí)間價(jià)值為期權(quán)價(jià)格中除去內(nèi)在價(jià)值的部分，表示投資者預(yù)期剩余期限內(nèi)股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的增加而愿意付出的價(jià)值。

　　期權(quán)的時(shí)間價(jià)值主要受剩余存續(xù)期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率及分紅率的影響。一般而言，平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較高，實(shí)值和虛值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較低。

　　

　　1.3期權(quán)價(jià)格的影響因素及希臘字母

　　影響期權(quán)價(jià)格變化的因素主要有以下幾點(diǎn)：

　　(1)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化;

　　(2)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的變化;

　　(3)期權(quán)剩余存續(xù)期的減少;

　　(4)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化;

　　(5)標(biāo)的資產(chǎn)分紅的變化。

　　分析單個(gè)因素變化對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響較為簡(jiǎn)單，然而，實(shí)際情況往往是多個(gè)變量同時(shí)發(fā)生變化，在它們的聯(lián)合作用下，分析期權(quán)價(jià)格的變化會(huì)變得十分復(fù)雜。這時(shí)，引入“希臘字母”這一量化分析工具是十分必要的，尤其當(dāng)投資組合中包括多個(gè)期權(quán)頭寸時(shí)，通過(guò)“希臘字母”我們能更為直觀、全面地評(píng)估投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露。下面我們將對(duì)這一工具加以介紹。

　　

　　1.3.1 delta

　　delta為期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的一階導(dǎo)數(shù)，表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生1單位變化時(shí)期權(quán)價(jià)格變化的單位數(shù)。一般而言，認(rèn)購(gòu)期權(quán)的delta在0到1之間，認(rèn)沽期權(quán)的delta在-1到0之間，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升，認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽期權(quán)的delta都是增加的。理論上標(biāo)的資產(chǎn)、行權(quán)價(jià)、到期日均相同的認(rèn)購(gòu)期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的delta之差應(yīng)為1，即。deltacall=deltaput+1

　　隨著到期日的臨近，實(shí)值期權(quán)delta的絕對(duì)值逐步趨近于1，虛值期權(quán)delta的絕對(duì)值趨近于0，而平值期權(quán)delta絕對(duì)值始終在0.5附近。

　

　　同時(shí)，delta的絕對(duì)值近似等于到期日時(shí)該期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)的概率，這也為我們提供了一種從“概率”角度思考期權(quán)的方法。平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)的delta一般在0.5左右，這表明該期權(quán)到期日有大約一半的可能變成實(shí)值期權(quán)。

　　1.3.2 gamma

　　gamma為期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的二階導(dǎo)數(shù)，即delta對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的一階導(dǎo)數(shù)，表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生1單位變化時(shí)delta的變化數(shù)。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅變化時(shí)，分析期權(quán)價(jià)格變化采用delta這種一階近似的估計(jì)方法會(huì)產(chǎn)生較大的偏差，因此引入gamma進(jìn)行二階近似是很有必要的。

　　gamma通過(guò)影響delta的變化間接影響期權(quán)價(jià)格，通常平值期權(quán)的gamma最大，深度虛值和深度實(shí)值的期權(quán)gamma最小，接近于0。這說(shuō)明平值期權(quán)的delta隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的速度更快，承受了更多的gamma風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨著到期日的臨近，平值期權(quán)的gamma會(huì)大幅上升，而虛值和實(shí)值期權(quán)的gamma會(huì)逐步減少趨向于0。

　　gamma可以看作期權(quán)價(jià)格隨標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)的加速度，由于gamma恒為正，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，delta會(huì)加速上升，而標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，delta會(huì)減速下降，這種“加快收益、放慢損失”的特點(diǎn)對(duì)期權(quán)多頭來(lái)說(shuō)是有利的。

　　

　　1.3.3 vega

　　vega為期權(quán)價(jià)格對(duì)波動(dòng)率的一階導(dǎo)數(shù)，表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率發(fā)生1單位變化時(shí)，期權(quán)價(jià)格變化的單位數(shù)。vega的曲線形態(tài)和gamma類(lèi)似，也是平值期權(quán)最大，深度虛值和深度虛值最小，且接近于0。理論上標(biāo)的資產(chǎn)、行權(quán)價(jià)、到期日均相同的認(rèn)購(gòu)期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的vega是相同的，且均大于0。

　　隨著到期日的臨近，虛值、平值和實(shí)值期權(quán)的vega均是下降的，其中虛值和實(shí)值期權(quán)會(huì)更快地降到0附近。

　　

　　1.3.4 theta

　　theta為期權(quán)價(jià)格對(duì)時(shí)間的一階導(dǎo)數(shù)，表示隨著到期日的臨近，期權(quán)價(jià)格的變化。theta通常為負(fù)，即隨著到期日的臨近，其他條件不變的前提下，期權(quán)的價(jià)格是下降的，這成為期權(quán)價(jià)值的“時(shí)間衰減”(time decay)現(xiàn)象。

　　平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較高，因此它們theta值最大，深度實(shí)值的認(rèn)沽期權(quán)可能會(huì)出現(xiàn)theta大于0的情況。隨著到期日的臨近，平值期權(quán)theta加速增大，說(shuō)明其時(shí)間價(jià)值衰減的越來(lái)越快，而虛值和實(shí)值期權(quán)的theta會(huì)逐漸減小并趨近于0。

　　

　　進(jìn)行期權(quán)交易，我們需要重點(diǎn)關(guān)注前三種影響因素，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股息率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響較小，進(jìn)行簡(jiǎn)單的組合策略時(shí)，我們可以選擇忽略這兩個(gè)影響因素。

　　1.4 期權(quán)的隱含波動(dòng)率

　　隱含波動(dòng)率之于期權(quán)如同利率之于債券，可以在交易中作為期權(quán)價(jià)格的替代品。隱含波動(dòng)率最常用的計(jì)算方法是通過(guò)BS期權(quán)定價(jià)公式反推出來(lái)。隱含波動(dòng)率不同于歷史波動(dòng)率，是當(dāng)前期權(quán)價(jià)格所反映的投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期。通過(guò)隱含波動(dòng)率我們可以更為直觀地在眾多期權(quán)合約中發(fā)現(xiàn)哪個(gè)更為高估，哪個(gè)更為低估，這能更好地指導(dǎo)交易。

　　2、不同市場(chǎng)預(yù)期下的期權(quán)交易策略

　　了解了上述期權(quán)知識(shí)，在交易之前，我們需要對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)做一個(gè)展望。該階段需要做到“兩判斷，一了解”--判斷未來(lái)市場(chǎng)的多空方向，判斷未來(lái)波動(dòng)率的變化方向，了解“時(shí)間衰減”對(duì)投資組合的影響。

　　根據(jù)多空方向和波動(dòng)率變化方向預(yù)期的不同，我們可以將預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)做出如下分類(lèi)。

　　

　　期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格及波動(dòng)率的變動(dòng)方向是不一定的，期權(quán)的多頭方和空頭方都可以通過(guò)判斷方向來(lái)盈利，然而，時(shí)間總是站在空頭的一邊，期權(quán)剩余存續(xù)期的減少是確定的，其時(shí)間價(jià)值總是隨著時(shí)間的流逝在損耗，期權(quán)空頭因此可以獲取盈利，多頭方只有在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)范圍大到可以覆蓋時(shí)間價(jià)值損失的情況下才能獲利。了解“時(shí)間衰減”對(duì)組合的影響和判斷市場(chǎng)走勢(shì)是同樣重要的。

　　在對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的市場(chǎng)走勢(shì)做出判斷后，我們需要根據(jù)不同的市場(chǎng)行情預(yù)期選擇相應(yīng)的期權(quán)交易策略。每種策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征各有不同，我們可以借助到期日的損益曲線加以分析。不同的組合可能有著相同的損益圖，尋找相對(duì)“便宜”的期權(quán)進(jìn)行建倉(cāng)可以減少成本，即盡量選擇隱含波動(dòng)率相對(duì)較低的期權(quán)進(jìn)行買(mǎi)入，選擇隱含波動(dòng)率相對(duì)較高的期權(quán)進(jìn)行賣(mài)出。

　　2.1 快速上漲牛市行情

　　在快速上漲的牛市行情下，買(mǎi)入虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)(long OTM call)無(wú)疑是較好的策略，這發(fā)揮的是期權(quán)最基本的高杠桿功能。一般近月虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)的價(jià)格在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的5%以下，杠桿率較高可達(dá)20倍以上，相比于融資買(mǎi)入較高2.8倍的杠桿要高很多，并且不用承擔(dān)融資的利息成本。

　　近月合約為首選，行權(quán)價(jià)選擇需自行判斷

　　到期日的選擇上，可以盡量選擇近月，近月合約的價(jià)格更低，杠桿率更高，在較為短期的行情中能獲利更多。行權(quán)價(jià)的選擇上，需要結(jié)合我們對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在存續(xù)期內(nèi)能達(dá)到的較高價(jià)位加以判斷，行權(quán)價(jià)越高，杠桿率越高，然而，價(jià)格漲幅達(dá)不到預(yù)期時(shí)損失全部本金的概率就越高。

　　持有到期還是提前平倉(cāng)?

　　如果價(jià)格在較短的時(shí)間內(nèi)就達(dá)到預(yù)期的較高價(jià)位，可以就此平倉(cāng)了結(jié)獲利，規(guī)避標(biāo)的價(jià)格回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.2 溫和上漲牛市行情

　　2.2.1 備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)與領(lǐng)式組合期權(quán)

　　備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)(covered call)是期權(quán)輔助標(biāo)的資產(chǎn)交易最為常見(jiàn)的投資策略，投資者在持有標(biāo)的資產(chǎn)的前提下，賣(mài)出該標(biāo)的的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，通過(guò)犧牲一部分的價(jià)格上升空間來(lái)獲取一定的安全墊。如果是個(gè)股期權(quán)，持有標(biāo)的股票的情況下，使用備兌開(kāi)倉(cāng)指令投資者不需要準(zhǔn)備額外的準(zhǔn)備金。

　　covered call的主要用途

　　covered call主要是利用期權(quán)輔助完成標(biāo)的的資產(chǎn)配置功能，其用法主要有以下兩種：

　　(1)獲取額外收益。長(zhǎng)期看好并持有標(biāo)的資產(chǎn)，可以通過(guò)滾動(dòng)賣(mài)出call獲取額外收益，近月深度虛值的合約是較好的選擇，選擇近月合約是因?yàn)槠鋾r(shí)間價(jià)值損失得更快，選擇深度虛值合約是因?yàn)槠洳灰妆恍袡?quán)，可以長(zhǎng)期持有資產(chǎn);如果短期內(nèi)并不看好標(biāo)的走勢(shì)，認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)盤(pán)整或者微跌的情形，也可以選擇近月平值的期權(quán)進(jìn)行賣(mài)出。

　　(2)鎖定賣(mài)出價(jià)。如果投資者對(duì)持有的標(biāo)的資產(chǎn)有賣(mài)出的目標(biāo)價(jià)，那么可以選擇該價(jià)位為行權(quán)價(jià)的call進(jìn)行賣(mài)出，如果到期日標(biāo)的價(jià)格高于該價(jià)位，投資者便可順利地在目標(biāo)價(jià)出貨，如果沒(méi)有達(dá)到該價(jià)位，投資者仍能獲得全部的權(quán)利金。

　　covered call與collar之間的轉(zhuǎn)換

　　covered call屬于中性偏多的策略，但我們可以注意到，該策略下行風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，當(dāng)市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅下行時(shí)，可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更低的put加以保護(hù)，形成領(lǐng)式組合期權(quán)(collar)。當(dāng)然，較為謹(jǐn)慎的投資者也可以在構(gòu)建組合時(shí)直接買(mǎi)入collar，鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　2.2.2 賣(mài)空認(rèn)沽期權(quán)與牛市價(jià)差

　　在看漲后市的前提下，可以選擇賣(mài)出虛值或平值認(rèn)沽期權(quán)(short OTM or ITM put)來(lái)獲取權(quán)利金收入。行權(quán)價(jià)選擇的越低，期權(quán)被行權(quán)的概率越小，但收取的權(quán)利金收益也就越少。

　　short put與covered call的區(qū)別

　　可以看出，short put和covered call有著相似的到期損益曲線，然而二者的用法上卻有不同。short put是保證金交易，covered call則需要持有相應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)，其成本高了數(shù)倍，因此短期的方向性交易較好使用short put，而covered call更多的用做標(biāo)的資產(chǎn)投資的輔助策略。

　　bull spread的用法

　　同covered call與collar之間的轉(zhuǎn)換相似，short put策略在市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅下行時(shí)，投資者可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更低的put來(lái)規(guī)避標(biāo)的價(jià)格繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)形成的組合為牛市價(jià)差(bull spread)。較為謹(jǐn)慎或交易頻率較低的投資者可以在建倉(cāng)時(shí)直接買(mǎi)入bull spread組合，鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　bull spread同樣可以通過(guò)買(mǎi)入行權(quán)價(jià)較低的call，賣(mài)出行權(quán)價(jià)較高的call構(gòu)成(買(mǎi)“低”賣(mài)“高”)，該策略的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是有限的。理論上如果兩個(gè)行權(quán)價(jià)相同，無(wú)論是使用call還是put，到期日的損益曲線應(yīng)該是相同的，然而，實(shí)際期權(quán)交易價(jià)格會(huì)跟理論價(jià)格出現(xiàn)偏差，因此，究竟使用call還是put，可以看哪個(gè)組合比較“便宜”(既可以比較損益圖盈虧平衡點(diǎn)的位置，選擇盈虧平衡點(diǎn)較低的組合，也可以根據(jù)隱含波動(dòng)率的高低做判斷)。

　　行權(quán)價(jià)的選擇上，需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好來(lái)確定，買(mǎi)入的call/put行權(quán)價(jià)越低，獲利的概率越高，但較高收益就越低，賣(mài)出的call/put行權(quán)價(jià)越低，組合的成本就越低，但最大損失就越高。一種可行的方法是較高的行權(quán)價(jià)選在“阻力位”上，較低的行權(quán)價(jià)選在“支撐位”上。

　　

　　2.2.3 牛市比率價(jià)差

　　牛市比率價(jià)差(bull ratio spread)是一種非常靈活的投資策略，通過(guò)買(mǎi)入1份行權(quán)價(jià)較低的call并賣(mài)出N份行權(quán)價(jià)較高的call組成，該策略配合標(biāo)的資產(chǎn)使用亦能產(chǎn)生很好的效果。

　　bull ratio spread的用法

　　如果單純買(mǎi)入bull ratio spread，則組合通常會(huì)在標(biāo)的價(jià)格小幅上漲的情況下獲利，其下行風(fēng)險(xiǎn)有限而上行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限(如選擇的N較大，甚至可能在價(jià)格下跌時(shí)盈利，但此時(shí)價(jià)格大漲的情況下風(fēng)險(xiǎn)更大)，屬于中性偏多的策略。

　　如果在持有標(biāo)的資產(chǎn)的情況下買(mǎi)入bull ratio spread，則相當(dāng)于在某一價(jià)格范圍區(qū)間內(nèi)做出杠桿，放大價(jià)格上漲的速度，N選擇的越高，杠桿就越高。

　　假設(shè)期權(quán)為個(gè)股期權(quán)，股價(jià)現(xiàn)為20元，如果投資者判斷股票長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)為24元，但近期只能小幅上漲，此時(shí)在持有該股票的基礎(chǔ)上買(mǎi)入1份行權(quán)價(jià)為20元的call，賣(mài)空2份行權(quán)價(jià)為22元的call，只要到期日股價(jià)達(dá)到22元，投資者就相當(dāng)于在24元的目標(biāo)價(jià)位出貨。因?yàn)槠跈?quán)組合的成本很低甚至是最初收取權(quán)利金，所以此時(shí)下行風(fēng)險(xiǎn)與持有股票相當(dāng)。

　　

　　2.3 快速下跌熊市行情

　　與快速上漲牛市行情類(lèi)似，在快速下跌的熊市行情下，買(mǎi)入虛值認(rèn)沽期權(quán)(long OTM put)是較好的策略，這同樣發(fā)揮的是期權(quán)的高杠桿功能。融券賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的杠桿較高僅有2倍，而買(mǎi)入虛值認(rèn)沽期權(quán)的杠桿率較高可達(dá)20倍以上，且不用承擔(dān)融券的利息成本。在合約的選擇上，同樣是近月合約為首選，行權(quán)價(jià)需要根據(jù)自身預(yù)期加以選擇。

　　2.4 溫和下跌熊市行情

　　2.4.1 賣(mài)空認(rèn)購(gòu)期權(quán)與熊市價(jià)差

　　在看空后市的前提下，可以選擇賣(mài)出虛值或平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)(short OTM or ITM call)來(lái)獲取權(quán)利金收入。行權(quán)價(jià)選擇的越高，期權(quán)被行權(quán)的概率越小，但收取的權(quán)利金收益也就越少。

　　bear spread的用法

　　short call策略在市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅上漲時(shí)，投資者可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更高的call來(lái)規(guī)避標(biāo)的價(jià)格繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)形成的組合為熊市價(jià)差(bear spread)。較為謹(jǐn)慎或交易頻率較低的投資者可以在建倉(cāng)時(shí)直接買(mǎi)入bear spread組合，鎖定上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　bear spread也可以通過(guò)買(mǎi)入行權(quán)價(jià)較高的put，賣(mài)出行權(quán)價(jià)較低的put構(gòu)成(買(mǎi)“高”賣(mài)“低”)，該策略的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是有限的。同樣，究竟使用call還是put組合，可以看哪個(gè)組合比較“便宜”。

　　行權(quán)價(jià)的選擇上，需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好來(lái)確定，賣(mài)出的call/put行權(quán)價(jià)越高，獲利的概率越高，但較高收益就越低，買(mǎi)入的call/put行權(quán)價(jià)越高，組合的成本就越低，但最大損失就越高。

　　

　　2.4.3 熊市比率價(jià)差

　　熊市比率價(jià)差(bear ratio spread)與bull ratio spread相似，通過(guò)買(mǎi)入1份行權(quán)價(jià)較高的put并賣(mài)出N份行權(quán)價(jià)較低的put組成。bear ratio spread屬于中性偏空的策略，在標(biāo)的價(jià)格小幅下跌時(shí)可以盈利，策略的下行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限，當(dāng)市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅下跌時(shí)，既可以平倉(cāng)買(mǎi)入N-1份行權(quán)價(jià)較低的put，轉(zhuǎn)換成bear spread，也可以買(mǎi)入N-1份行權(quán)價(jià)更低的put規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)損益圖類(lèi)似于我們后文將要介紹的蝶式價(jià)差組合。

　　

　　2.5 中性市行情

　　如果不明確未來(lái)的多空方向，但預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間沒(méi)有大幅影響標(biāo)的價(jià)格變化的事件發(fā)生，標(biāo)的波動(dòng)率保持不變甚至下降，在這樣的中性市里，宜采用賣(mài)出策略。賣(mài)出期權(quán)會(huì)獲得負(fù)的vega和正的theta，這樣可以從波動(dòng)率下降和時(shí)間消耗中獲利。中性市策略需要在收取的權(quán)利金足以覆蓋標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)的情況下才能取得盈利。

　　2.5.1 賣(mài)出跨式套利與買(mǎi)入蝶式價(jià)差

　　在看空波動(dòng)率的中性市里，可以賣(mài)出同一到期日同一行權(quán)價(jià)的call和put，此時(shí)即為賣(mài)出跨式套利組合(short straddle)。由于平值期權(quán)包含的時(shí)間價(jià)值最多，因此選擇平值期權(quán)為宜，到期日較好選擇近月。此時(shí)，組合delta約等于0，收取兩份權(quán)利金，只要到期日標(biāo)的價(jià)格偏離行權(quán)價(jià)不超過(guò)這兩份權(quán)利金之和便可獲利。

　　由到期日損益圖可以看出，組合的上行和下行風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的，如果市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅上行時(shí)，可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更高的call來(lái)規(guī)避上行風(fēng)險(xiǎn)，大幅下行時(shí)，可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更低的put來(lái)規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者同時(shí)買(mǎi)入這兩個(gè)期權(quán)鎖住兩端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，變形成了鐵蝶式價(jià)差組合(iron butterfly spread)。

　　同樣，較為謹(jǐn)慎以及交易頻率較低的投資者可以在建倉(cāng)的時(shí)候便買(mǎi)入iron butterfly spread，此時(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)均是有限的，但其可以獲得盈利的區(qū)間相對(duì)于short straddle小了很多。

　　僅使用call或者僅使用put也可以得到和iron butterfly spread相同的損益曲線，此時(shí)需要買(mǎi)入1份行權(quán)價(jià)較低和1份行權(quán)價(jià)較高的call/put，同時(shí)賣(mài)出2份行權(quán)價(jià)中等(前兩份期權(quán)行權(quán)價(jià)的平均值)的call/put，賣(mài)出的期權(quán)一般選擇平值期權(quán)，此時(shí)的組合成為蝶式價(jià)差組合(butterfly spread)。構(gòu)成相同損益曲線的這三種組合，投資者同樣可以選擇較“便宜”的進(jìn)行建倉(cāng)。

　　

　　2.5.2 賣(mài)出鞍式套利與買(mǎi)入鐵禿鷹價(jià)差

　　如果將short straddle中的兩個(gè)平值期權(quán)替換成虛值的call和put，則構(gòu)成了賣(mài)出鞍式套利組合(short strangle)，相比于short straddle，該策略可以取得盈利的價(jià)格區(qū)間更大，即獲利的概率更高，但可以獲得的最大收益也相應(yīng)更少。

　　同樣，該策略的兩端風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，當(dāng)市場(chǎng)偏離預(yù)期一端風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，可以買(mǎi)入行權(quán)價(jià)更高的call或者行權(quán)價(jià)更低的put規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)同時(shí)鎖定兩端的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，構(gòu)成的策略就變成了鐵禿鷹價(jià)差組合(iron condor spread)。

　　僅使用call或者僅使用put也可以得到和iron condor spread相同的損益曲線，此時(shí)需要4份不同行權(quán)價(jià)的call或者put，其中買(mǎi)入行權(quán)價(jià)較高和最低的call/put，同時(shí)賣(mài)出中間兩個(gè)行權(quán)價(jià)的call/put。構(gòu)成相同損益曲線的這三種組合，投資者同樣可以選擇較“便宜”的進(jìn)行建倉(cāng)。

　　

　　2.5.3 買(mǎi)入日歷價(jià)差

　　上面我們提到的策略使用的均是同一到期日的合約的價(jià)差進(jìn)行套利，期權(quán)當(dāng)然也可以進(jìn)行跨期套利，日歷價(jià)差(calendar spread)便是其中的一種。Calendar spread通過(guò)賣(mài)出1份近月call/put，同時(shí)買(mǎi)入1份相同行權(quán)價(jià)的遠(yuǎn)月call/put構(gòu)成，這利用的是近月合約時(shí)間價(jià)值損耗速度大于遠(yuǎn)月合約的特點(diǎn)。行權(quán)價(jià)的選擇上，平值期權(quán)是較佳選擇。

　　組合的delta近似為0，由到期日損益圖可以看出，該策略收益和損失均是有限的，只要標(biāo)的價(jià)格不發(fā)生大幅波動(dòng)便可獲利。

　　

　　2.6 波動(dòng)市行情

　　如果不明確未來(lái)的多空方向，但預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間會(huì)有大幅影響標(biāo)的價(jià)格變化的事件發(fā)生，如公布年報(bào)等，標(biāo)的波動(dòng)率大幅上升，在這樣的波動(dòng)市里，宜采用買(mǎi)入策略。買(mǎi)入期權(quán)會(huì)獲得正的vega和負(fù)的theta，這樣可以從波動(dòng)率上升中獲利，但要承受時(shí)間消耗的損失。波動(dòng)市策略需要標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)范圍超過(guò)買(mǎi)入期權(quán)成本時(shí)才能取得盈利。

　　波動(dòng)市基本交易策略采取和中性市策略相反的買(mǎi)賣(mài)操作即可，即為買(mǎi)入跨式套利(long straddle)、買(mǎi)入鞍式套利(long strangle)、賣(mài)出蝶式價(jià)差(short butterfly spread)、賣(mài)出鐵禿鷹價(jià)差(short iron condor spread)以及賣(mài)出日歷套利(short calendar spread)。

　　其中l(wèi)ong straddle和long strangle風(fēng)險(xiǎn)有限，潛在收益無(wú)限，但成本較高，出現(xiàn)大額收益的概率比較低，此時(shí)可以賣(mài)出期權(quán)轉(zhuǎn)換為short butterfly spread和short iron condor spread，通過(guò)削平部分上漲空間來(lái)降低組合成本。

　　此外，在預(yù)期事件發(fā)生、波動(dòng)率如預(yù)期上升之后，投資者可以就此平倉(cāng)了結(jié)獲利，而不必持有到期，來(lái)規(guī)避波動(dòng)率隨后下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、交易需要注意的其他問(wèn)題

　　以上介紹的只是最為基本的期權(quán)交易策略，可以發(fā)現(xiàn)，部分策略有著風(fēng)險(xiǎn)有限收益也有限的特征，如牛市價(jià)差、蝶式價(jià)差等，這些策略既可以作為單獨(dú)的策略使用，也可以成為其他策略的后續(xù)策略。

　　當(dāng)然，投資者也可以根據(jù)自身的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好，充分發(fā)揮想象力，通過(guò)改變使用的合約及其數(shù)量，構(gòu)建出更為精妙的策略。然而隨著策略復(fù)雜程度的增加，交易中會(huì)出現(xiàn)其他一些需要注意的問(wèn)題，包括分步建倉(cāng)、保證金管理、持倉(cāng)管理等。

　　3.1 分步建倉(cāng)

　　有些策略如蝶式價(jià)差、鐵禿鷹價(jià)差涉及到了三個(gè)或三個(gè)以上的期權(quán)頭寸，有些策略covered call會(huì)涉及到交易所的不同品種，此時(shí)便會(huì)用到分步建倉(cāng)(legging)，即分多次交易完成各頭寸的構(gòu)建。雖然有些交易軟件也提供組合交易的功能，但很可能出現(xiàn)無(wú)法及時(shí)成交或者即使成交成本會(huì)過(guò)高的問(wèn)題。

　　分步建倉(cāng)要遵循“先難后易”的原則，首先交易最難成交即流動(dòng)性較差的合約，然后再交易較易成交即流動(dòng)性較好的合約，這樣可以以較小的成本完成建倉(cāng)。策略越復(fù)雜，涉及的頭寸越多，則建倉(cāng)的成本也就越高，這也是選擇期權(quán)策略時(shí)不可忽略的一方面。

　　3.2 保證金管理

　　由于賣(mài)空期權(quán)是保證金交易，因此包含期權(quán)空頭頭寸的策略便涉及到保證金管理的問(wèn)題。與期貨不同，期權(quán)的保證金是非線性的，這給投資者的保證金管理增加了難度。以行權(quán)價(jià)和現(xiàn)價(jià)均為13元的個(gè)股期權(quán)為例，由圖26可以看出除了深度虛值的期權(quán)，其他期權(quán)的保證金變化是非?？斓模虼速u(mài)空這些期權(quán)需要注意留出足夠的保證金以防止爆倉(cāng)。

　　仿真階段個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)均未實(shí)行組合保證金制度，每一個(gè)空頭頭寸都會(huì)單獨(dú)收取保證金，相比于組合保證金這會(huì)大大增加組合交易的保證金成本，從而影響組合交易的收益，這也是期權(quán)上市后需要注意的一大問(wèn)題。

　　

　　3.3 持倉(cāng)管理

　　當(dāng)投資者使用的策略比較復(fù)雜，或者同時(shí)使用了多種基本策略，持有的期權(quán)頭寸比較多時(shí)，這時(shí)候需要對(duì)整體的持倉(cāng)進(jìn)行管理。我們需要監(jiān)測(cè)整體持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)可以再次使用到“希臘字母”，delta、gamma、vega及theta這些希臘值在同一標(biāo)的的不同合約之間可以線性相加，不同標(biāo)的的合約之間則需要轉(zhuǎn)換成delta金額、gamma金額、vega金額及theta金額后再線性相加。通過(guò)這些希臘值，可以清晰地了解整體的風(fēng)險(xiǎn)暴露，協(xié)助我們對(duì)不想承受的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。

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