導(dǎo)讀：今年下半年，是個(gè)不尋常的階段，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)期的衰退并存，平平的就業(yè)與物價(jià)指標(biāo)和降息預(yù)期并存，內(nèi)外部的不確定性和逆周期調(diào)控的確定性政策并存。

　　2015年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有效下行，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)。中國(guó)金融領(lǐng)域也在發(fā)生劇變，金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)和居民掙錢(qián)都變得更不容易。過(guò)去四年也是一些領(lǐng)域泡沫迭起的時(shí)期，股市泡沫，互金泡沫、小貸泡沫此起彼伏。2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，在下半年會(huì)有哪些黑天鵝?

　　這些黑天鵝可能并不一定都會(huì)出現(xiàn)。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)基本面仍然良好，比如，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速跌落到6%以下的概率不大，“六穩(wěn)”政策將繼續(xù)托底增長(zhǎng)。另外，人民幣匯率年內(nèi)也不大可能破七。

　　

　　圖/圖蟲(chóng)

　　黑天鵝之1：特朗普效應(yīng)仍然強(qiáng)而有效

　　如果用強(qiáng)勁、不明朗和衰退這三個(gè)詞匯中的一個(gè)來(lái)形容下半年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，可能許多人會(huì)選擇不明朗。這已經(jīng)和過(guò)去兩年發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)折。美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2011年8月以來(lái)長(zhǎng)達(dá)8年的持續(xù)景氣。其中，特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)之后，從2016年10月到2018年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短周期的復(fù)蘇，美元也相對(duì)強(qiáng)勁。這些變化也許可稱為“特朗普效應(yīng)”，其中廣泛的減稅政策可能扮演了重要的經(jīng)濟(jì)刺激藥方。人們一直在好奇，“特朗普效應(yīng)”能持續(xù)多久?

　　特朗普作為一個(gè)非建制派的、保守的政治領(lǐng)導(dǎo)人，其經(jīng)濟(jì)政策同樣很有特點(diǎn)，是對(duì)關(guān)稅政策的偏愛(ài)甚至濫用。使得全球治理碎片化，經(jīng)濟(jì)金融秩序面臨更大不確定性。2019年1季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，但大多數(shù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退，畢竟企業(yè)資本支出和盈利增長(zhǎng)乏力，股市等資產(chǎn)價(jià)格高企。

　　特朗普三板斧之外，還有更高妙的經(jīng)濟(jì)政策嗎?人們普遍預(yù)期“特朗普效應(yīng)”的政策效力將退潮，不再那么神奇。

　　

　　圖/新華社

　　黑天鵝之2：美聯(lián)儲(chǔ)未采取降息舉措

　　降息和衰退預(yù)期聯(lián)系密切，到了2019年六七月份，人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息幾乎達(dá)成了一致預(yù)期，人們現(xiàn)在爭(zhēng)論的只是在年內(nèi)究竟會(huì)降息多少次、多大幅度。但在2019年初，當(dāng)特朗普強(qiáng)烈建議美聯(lián)儲(chǔ)降息、并抱怨美元指數(shù)太強(qiáng)之時(shí)，人們更多地在憂慮總統(tǒng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性是否會(huì)有影響。而到如今，美聯(lián)儲(chǔ)降息似乎已是箭在弦上。

　　情況變得具有戲劇性，6月中下旬，比特幣和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)大漲，美國(guó)10年期國(guó)債收益率繼2016年之后再度跌破2%，這都讓人們擔(dān)憂，也許全球經(jīng)濟(jì)衰退的概率和幅度，比我們現(xiàn)在預(yù)期的還要嚴(yán)峻一些。一些人甚至擔(dān)心所謂新舊產(chǎn)業(yè)動(dòng)能的切換根本就未真正發(fā)生，或者說(shuō)世界經(jīng)濟(jì)一直未曾真正走出次貸危機(jī)。如果這種判斷合理的話，那么美聯(lián)儲(chǔ)在今年年內(nèi)不降息，就比美聯(lián)儲(chǔ)格外鴿派還要讓人驚訝。

　　黑天鵝之3：美元指數(shù)大幅走弱

　　“大哥是煉出來(lái)的”這句話，適合用來(lái)形容美元本位和美元霸權(quán)，一個(gè)人是痛恨還是信賴美元，就看金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，人們是拋售還是擁抱美元。很不幸的是，布雷頓森林體系后飽受各種批評(píng)的美元，如果觀察東亞危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等屢次大危機(jī)之中美元的表現(xiàn)，人們?nèi)菀子^察到，危機(jī)降臨時(shí)人們并非在拋棄美元，恰恰相反，而是在擁抱和依賴美元。美元如同遵守叢林規(guī)則的烏合之眾的帶頭大哥，大哥是在血雨腥風(fēng)之中煉出來(lái)的。

　　如果包括美國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退威脅，如果美國(guó)政府的安全、政治和經(jīng)濟(jì)政策變得更為保守化，那么隨著黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)變得受到歡迎，那么美元指數(shù)會(huì)否隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息明朗化而大幅走弱?

　　可能性并不大，理由之一在于，越是衰退和避險(xiǎn)，美元和美債就越被機(jī)構(gòu)投資者視為“避風(fēng)港”，這是屢次危機(jī)所反復(fù)證實(shí)的。

　　理由之二在于，影響美元指數(shù)的其他貨幣，歐元、日元、英鎊以及資源國(guó)貨幣，整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還不及美國(guó)，除日本經(jīng)濟(jì)可能略穩(wěn)定之外，歐元區(qū)和英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)都更疲弱，這勢(shì)必使得經(jīng)濟(jì)衰退中的美元指數(shù)呈騎虎難下之勢(shì)，看起來(lái)，要賭美元指數(shù)大幅向下，比賭美股大幅向下的概率更小。美元本位暫時(shí)是難以動(dòng)搖的。

　　黑天鵝之4：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速能否企穩(wěn)

　　描述中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，有穩(wěn)中向好、不明朗和悲觀向下三類。預(yù)期調(diào)控很重要，但公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的判斷，是從就業(yè)、收入和物價(jià)等樸素因素直觀得出的，因此用嘴炮強(qiáng)調(diào)向好也罷，用網(wǎng)絡(luò)段子宣泄灰黑色情緒也罷，對(duì)預(yù)期調(diào)控的意義并不大。對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期的判斷，探索總是伴隨著迷茫。即使1季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亮麗，人們對(duì)增長(zhǎng)的憂慮不減。

　　真實(shí)和高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是社會(huì)凝聚力和政府公信力的重要根基，切實(shí)做大蛋糕，分好蛋糕，發(fā)展才是硬道理。

　　2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已持續(xù)下行了10年，一些學(xué)者在擔(dān)心中國(guó)是否落入中等收入陷阱。就今明兩年而言，是百年中國(guó)夢(mèng)第一個(gè)百年目標(biāo)，即三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的關(guān)鍵決勝期，也是中美關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此各種逆周期政策工具箱校準(zhǔn)較為充分。盡管年內(nèi)基建、房地產(chǎn)和工業(yè)投資都相對(duì)平淡，外貿(mào)局勢(shì)不明朗，居民消費(fèi)也因掙錢(qián)越來(lái)越難而并不旺盛，但2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就跌落到6%以下的概率仍不大，“六穩(wěn)”政策將繼續(xù)托底增長(zhǎng)。

　　黑天鵝之5：利率水平整體有所上行

　　物價(jià)漲了，利率能不能更低?這是有可能的。下半年金融體系利息繼續(xù)有所下行是大趨勢(shì)。今年以來(lái)，因豬肉蘋(píng)果原油之類的產(chǎn)品，物價(jià)有短暫回升，也因1季度地方債發(fā)行前置和超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，使得央行在3月下旬之后，收斂了貨幣政策寬松力度，在包商銀行事件之后，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性加大，利率在分化中整體向下的趨勢(shì)開(kāi)始明朗化。

　　為什么我們將下半年市場(chǎng)利率有所上行視為黑天鵝?

　　一是外部不利，美聯(lián)儲(chǔ)降息的方向相對(duì)明確，不明確的只是時(shí)點(diǎn)和幅度。二是增長(zhǎng)乏力，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍依賴于財(cái)政貨幣的逆周期寬松。

　　三是通脹無(wú)憂，全球主要經(jīng)濟(jì)體之中，似乎只有中國(guó)不公布核心通脹，利率調(diào)整不應(yīng)考慮食品果蔬之類，原油和成品油價(jià)格也已轉(zhuǎn)頭向下。四是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入深水區(qū)，中小銀行和農(nóng)信社面臨市場(chǎng)擠出壓力。去年12月份，CPI和PPI雙雙向下，且PPI下穿CPI形成交點(diǎn)，至今PPI徘徊在通縮附近。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，中國(guó)一旦出現(xiàn)此類物價(jià)搭配，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將面臨數(shù)年的持續(xù)下行壓力。

　　黑天鵝之6：人民幣兌美元匯率“破七”

　　6.999和7.001究竟有何不同?“保七”派認(rèn)為有顯著不同，整數(shù)關(guān)口如軍事要塞，有重要的心理、預(yù)期和實(shí)證意義。“棄七”派認(rèn)為并無(wú)甚意義，最多只是一種執(zhí)念，維持匯率彈性比硬保整數(shù)更理性。現(xiàn)實(shí)和陣容都暗示，似乎年內(nèi)人民幣兌美元的名義匯率“破七”是只黑天鵝。

　　“保七派”給出了更多調(diào)控實(shí)證。

　　一是2015年8·11匯改之后1個(gè)月，資本外流即超過(guò)2000億美元，隨后5個(gè)季度，外匯儲(chǔ)備減少逾1萬(wàn)億，政策成本沉重。

　　二是破不破整數(shù)關(guān)口，是預(yù)期管理的關(guān)鍵，預(yù)期失控更容易引致非理性換匯、股匯共振等復(fù)雜局面。

　　三是穩(wěn)匯率工具箱彈藥充足，央行有能力有信心維持匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定。

　　“棄七”派給出了更多市場(chǎng)化和制度建設(shè)的理性洞見(jiàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看無(wú)疑是正確的。年內(nèi)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的內(nèi)外部沖擊此起彼伏，“六穩(wěn)”政策和逆周期調(diào)控始終待命，此時(shí)多一個(gè)匯率“破七”的變數(shù)是否會(huì)令復(fù)雜局面更復(fù)雜?由是觀之，年內(nèi)“破七”概率不大。

　　黑天鵝之7：上證50指數(shù)明顯下行

　　中國(guó)A股在過(guò)去四年讓投資者和從業(yè)者黯然神傷，2015年和2018年兩年蒸發(fā)的市值均超過(guò)了10萬(wàn)億，中小股民損失沉重。2019年看起來(lái)A股整體穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)不少，明顯下行的可能性不大。

　　盡管現(xiàn)在看A股，離6100和5000點(diǎn)的兩個(gè)歷史峰值有很大差距，但這并不意味著A股有巨大漲幅。

　　日本股市離其歷史峰值過(guò)去了超過(guò)1/4世紀(jì)。一系列因素制約著A股，例如增長(zhǎng)放緩上市公司盈利低迷，1-5月份規(guī)上企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)增長(zhǎng)2.7%，例如一些活躍板塊，白酒豬肉等大消費(fèi)、保險(xiǎn)券商等非銀金融，估值并不便宜了。但也還有一些因素支撐A股，例如以銀行股為例，0.85的市凈率和13%的股本收益率使其頗為便宜，例如A股及債市紛紛入選明晟、富時(shí)及巴克萊指數(shù)，例如背上資金趨勢(shì)性的持續(xù)流入等，都使得A股加速融入國(guó)際市場(chǎng)，有一定估值優(yōu)勢(shì)。在逆周期調(diào)控政策下，穩(wěn)股市也是穩(wěn)金融的應(yīng)有之意，再度明顯下行的可能性不大。

　　黑天鵝之8：中國(guó)樓市再度升溫

　　“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)上漲”幾乎是一種信條，但已今非昔比。中國(guó)樓市經(jīng)歷了急風(fēng)暴雨般的20年高成長(zhǎng)，似乎到了歷史拐點(diǎn)，至少在我看來(lái)，未來(lái)三五年，中國(guó)樓市不再是值得優(yōu)先配置的資產(chǎn)，甚至應(yīng)當(dāng)減配低配或回避配置，一個(gè)樓市經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已行將終結(jié)，年內(nèi)樓市再度升溫的可能性微乎其微。

　　是什么阻擋著中國(guó)樓市的再升溫?一是居民錢(qián)袋子不夠了，股市泡沫，互金泡沫、小貸泡沫不是在創(chuàng)富是在滅富，收入增長(zhǎng)也變得困難。

　　二是收入房?jī)r(jià)比等各種指標(biāo)顯示，購(gòu)房確實(shí)已使中國(guó)居民不堪重負(fù)，尤其是一二線城市。

　　三是穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)和穩(wěn)預(yù)期政策不變，各種樓市限制政策未見(jiàn)明顯松動(dòng)。四是個(gè)稅綜合納稅和房地產(chǎn)稅還引而未發(fā)，會(huì)對(duì)居民收入和財(cái)富分配產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響。投資性購(gòu)房實(shí)在難覓良機(jī)，樓市明顯升溫的市場(chǎng)和政策土壤都不具備了。

　　黑天鵝之9：傳統(tǒng)銀行新設(shè)熱情不減

　　給你機(jī)會(huì)，你還愿否新辦銀行?現(xiàn)在還有民間資金愿意新設(shè)民營(yíng)銀行嗎?可能意愿很低很低了。截止到2018年末，全國(guó)存款性金融機(jī)構(gòu)約4600家，平均每個(gè)縣有接近2家。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，已很大幅度地壓縮了小散亂差企業(yè)的生存空間，市場(chǎng)向行業(yè)頭部企業(yè)加速集中。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也會(huì)對(duì)數(shù)量龐大的金融機(jī)構(gòu)起到類似作用。大量缺乏資本能力、經(jīng)營(yíng)特色、風(fēng)控能力和創(chuàng)新能力的中小和基層金融機(jī)構(gòu)將加速分化，其中大部分可能被收購(gòu)兼并或淘汰出局。

　　諸多因素制約傳統(tǒng)銀行的數(shù)量型擴(kuò)張，一是銀行存貸利差繼續(xù)收縮，以宏觀審慎框架和穿透式監(jiān)管為特征的外部監(jiān)管日趨嚴(yán)厲，使傳統(tǒng)銀行不得不在市場(chǎng)和政策壓力之間苦苦求得艱難平衡。

　　二是以美國(guó)為例，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行估值整體明顯下降，中小銀行家數(shù)減少了2/3，目前中國(guó)上市銀行也估值不佳，同時(shí)面對(duì)網(wǎng)絡(luò)時(shí)代幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)也到了何去何從的關(guān)頭。

　　三是以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)銀行沖擊持續(xù)，催生出一些新型銀行，技術(shù)對(duì)金融的重塑在持續(xù)深化。

　　四是往昔金融大鱷的跑馬圈地殘局未了，需要后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)化解措施。在這樣的氛圍下，民間資本追逐民營(yíng)銀行的熱情，和昔日有云泥之別了。

　　

　　圖/新華社

　　黑天鵝之10：財(cái)富管理熱潮再起

　　令人傷感的現(xiàn)象是，在銀行熱衷于財(cái)富私行、家族信托時(shí)，市場(chǎng)在過(guò)去四五年的話題卻是小貸、網(wǎng)貸、校園貸、現(xiàn)金貸等各種面對(duì)普通民眾的消費(fèi)信貸類創(chuàng)新或泡沫。這折射出，為富裕階層服務(wù)更賺錢(qián)?還是為龐大的年輕消費(fèi)群體服務(wù)更賺錢(qián)?看起來(lái)后者是剛需，各種泡沫的破滅折射出對(duì)普通群體的金融服務(wù)還相當(dāng)不充分。我們很擔(dān)心，財(cái)富管理的熱潮可能會(huì)降溫，未來(lái)個(gè)金的主角可能是年輕普通人群，而不是年邁富人。

　　銀行家們?cè)诳鄲廊绾尾拍芪辉＜彝サ哪昵嘁淮?銀行和創(chuàng)業(yè)富豪通常有良好關(guān)系，因早年創(chuàng)業(yè)者通常曾在獲取第一桶金的時(shí)候，得到銀行的幫助，更容易對(duì)銀行產(chǎn)生認(rèn)同和忠誠(chéng)，而他們家族的年輕接班人則迥然不同，他們對(duì)金融機(jī)構(gòu)喜歡比較，對(duì)外資和網(wǎng)絡(luò)金融機(jī)構(gòu)并不排斥，對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的關(guān)注度也更高。

　　如今的銀行，用什么才能牢牢吸引這些年輕接班人?與此不同，龐大的普通年輕人群體，在剛剛步入高校或職場(chǎng)時(shí)，銀行似乎對(duì)他們視而不見(jiàn)，使他們有的落入了校園貸現(xiàn)金貸的套路，有的轉(zhuǎn)身走向了螞蟻金服、微信金融圈的天地。移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)化的消費(fèi)金融習(xí)慣一旦養(yǎng)成，而銀行在其中卻無(wú)所作為，是令人憂慮的。屌絲的消費(fèi)金融剛需至今未得到銀行的充分關(guān)注。

　　今年下半年，是個(gè)不尋常的階段，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)期的衰退并存，平平的就業(yè)與物價(jià)指標(biāo)和降息預(yù)期并存，內(nèi)外部的不確定性和逆周期調(diào)控的確定性政策并存。市場(chǎng)出現(xiàn)了避險(xiǎn)的比特幣、黃金和高風(fēng)險(xiǎn)的美股同時(shí)上漲，美元指數(shù)走弱和美債收益率下行并行的少見(jiàn)局面。匯市、股市、債市、樓市似乎都不是太弱。這種格局，也許預(yù)示著未來(lái)將是黑天鵝頻出之期。

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