資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM是金融行業(yè)入門(mén)級(jí)的公式，并且由此延伸了Beta和Alpha的剝離，比較基準(zhǔn)和跟蹤誤差等概念。但是在實(shí)際操作中，Beta并沒(méi)有很好的衡量風(fēng)險(xiǎn)。CAPM模型會(huì)低估低Beta股票的價(jià)值，高估高Beta股票的價(jià)值。

　　資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model 簡(jiǎn)稱CAPM)是無(wú)處不在的。所有類型的金融討論都會(huì)牽扯到CAPM模型。每一次我們討論Alpha和Beta的時(shí)候，就要引用CAPM。然而這個(gè)模型是有問(wèn)題的。與其沉迷在Alpha，Beta和跟蹤誤差，其實(shí)我們真正關(guān)心的是，以合理的風(fēng)險(xiǎn)獲取回報(bào)。

　　大量的證據(jù)表明CAPM模型是無(wú)效的。Beta并非對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)合適的描繪。怪不得當(dāng)量化金融分析師用CAPM作為核心變量來(lái)做預(yù)測(cè)股價(jià)時(shí)，都是很困難的。

　　CAPM模型會(huì)低估低Beta股票的回報(bào)，高估高Beta股票的回報(bào)?？杀氖?，大家都已習(xí)慣接受CAPM模型理論了。這一點(diǎn)從科學(xué)論證的角度看很奇怪，畢竟理論需要模型的評(píng)估測(cè)試。

　　CAPM無(wú)效的原因是，其核心假設(shè)不符合事實(shí)。其中有兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)。首先，我們認(rèn)為可以對(duì)任何資產(chǎn)做多或做空，而不造成任何價(jià)格沖擊。其次，每個(gè)人都用馬科維茨模型優(yōu)化組合，除了馬科維茨本人以外!事實(shí)上CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型是完全多余的資產(chǎn)定價(jià)模型，Completely Redundant Asset Pricing，簡(jiǎn)稱CRAP(垃圾)。

　　職業(yè)基金經(jīng)理沉迷于跟蹤誤差。對(duì)于關(guān)注跟蹤誤差的投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并非CAPM模型中提到的利率，而是市場(chǎng)本身。怪不得公募基金的現(xiàn)金倉(cāng)位不斷下降，主動(dòng)管理基金變成了比較基準(zhǔn)。

　　整個(gè)行業(yè)對(duì)于可轉(zhuǎn)移Alpha的關(guān)注度持續(xù)上升。然而如果CAPM模型是無(wú)效的，那么Alpha和Beta的剝離會(huì)干擾你真正的投資目標(biāo)。我們對(duì)于Alpha和Beta的迷戀源于我們希望來(lái)測(cè)算出所有的東西。與其如此，不如重新專注在給投資者提供在可控風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)的總資產(chǎn)回報(bào)。

　　一、關(guān)于CAPM的簡(jiǎn)史

　　我們先回顧C(jī)APM的起源。這一切從1950年代說(shuō)起，當(dāng)時(shí)哈里.馬科維茨還在攻讀博士。他創(chuàng)建了一個(gè)很不錯(cuò)的工具來(lái)幫助投資者計(jì)算每一個(gè)股票的權(quán)重(給予預(yù)期收益，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性)，通過(guò)這個(gè)工具實(shí)現(xiàn)特定風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)的收益率最大化。投資者持有馬科維茨理論得到均值-方差有效的組合;簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)他們會(huì)在預(yù)期回報(bào)基礎(chǔ)上最小化組合收益率的方差，在預(yù)期方差在基礎(chǔ)上最大化組合收益率。

　　馬科維茨給了全世界一個(gè)滿足需求的強(qiáng)大工具。然而，從此之后金融學(xué)就進(jìn)入下坡。在1950年代的中期，莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani and Miller)發(fā)現(xiàn)了分紅和資本結(jié)構(gòu)之間并沒(méi)有關(guān)聯(lián)。他們假設(shè)市場(chǎng)是有效的(這是在市場(chǎng)有效理論出現(xiàn)之前)，認(rèn)為投資者不會(huì)在乎盈利到底是保留在公司內(nèi)還是作為分紅。

　　在1960年代的早期，市場(chǎng)有效理論最后的兩個(gè)環(huán)節(jié)浮出水面。第一個(gè)就是美國(guó)學(xué)者夏普(William Sharpe)、林特爾(John Lintner)、特里諾(Jack Treynor)提出的CAPM模型。在這個(gè)模型中，所有投資者都用馬科維茨的組合優(yōu)化方式。然后會(huì)有一個(gè)重要的元素將股票區(qū)別，這個(gè)元素當(dāng)然就是Beta。

　　第二個(gè)就是將所有這些理論綜合在一起，由尤金·法瑪(EugeneFama)提出的市場(chǎng)有效假說(shuō)。我不想過(guò)多闡述，因?yàn)槟銈儜?yīng)該知道我對(duì)這個(gè)假說(shuō)的觀點(diǎn)。

　　二、CAPM的運(yùn)用

　　通常我們這個(gè)行業(yè)的壞習(xí)慣是很快接受一個(gè)理論。事實(shí)上大量的研究發(fā)現(xiàn)，Beta并不能很好的衡量風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)下面這張圖來(lái)自法瑪2004年關(guān)于CAPM模型的回顧。從1923年到2003年他們?cè)诿總€(gè)12月，基于所有紐交所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克股票過(guò)去2到5年的上個(gè)月度回報(bào)率進(jìn)行一個(gè)Beta的預(yù)測(cè)。根據(jù)這個(gè)Beta數(shù)值，構(gòu)建了10個(gè)組合，然后跟蹤未來(lái)12個(gè)月的回報(bào)率。

　　這張圖里面的點(diǎn)是基于每一個(gè)Beta分位所取得的平均收益率，而直線顯示了CAPM模型的預(yù)測(cè)。這個(gè)模型的預(yù)測(cè)完全錯(cuò)誤。CAPM模型低估了低Beta股票的回報(bào)，而高估了高Beta股票的回報(bào)。這也給投資者一個(gè)建議，買(mǎi)入低Beta股票策略，這個(gè)策略較早由費(fèi)希爾·布萊克(Fisher Black)在1993年提出。

　　

　　下面這張表顯示基于不同賬面價(jià)值與股價(jià)比率(譯者注：Book To Price, 市凈率的倒數(shù))在Beta套利策略中的數(shù)據(jù)。比如，同樣的高成長(zhǎng)類公司中(賬面價(jià)值與股價(jià)比率低的公司)，通過(guò)做多低Beta，做空高Beta能獲得5%的收益。在價(jià)值類公司(賬面價(jià)值與股價(jià)比率高的公司)，做多低Beta，做空高Beta能取得平均8.3%的年化收益。所以成長(zhǎng)股投資者和價(jià)值股投資者都可以使用低Beta策略。

　　GMO的杰瑞米.格蘭桑(Jeremy Grantham)揭示了美國(guó)最大的600個(gè)股票信息：自從1963年以來(lái)那些Beta最低回報(bào)較高，和那些Beta較高回報(bào)最低的股票，完全和CAPM模型預(yù)測(cè)相反。這又是對(duì)于CAPM模型無(wú)效的佐證。

　　

　　這個(gè)情況并不僅僅在美國(guó)，連歐洲同樣如此。下面這張圖是我們量化團(tuán)隊(duì)根據(jù)歐洲數(shù)據(jù)做的采集，依然顯示低Beta股票平均收益率要好于高Beta。這一點(diǎn)和CAPM模型又是矛盾的。

　　

　　大量證據(jù)顯示，低方差的組合能夠比市場(chǎng)指數(shù)獲得更高回報(bào)以及承擔(dān)更低風(fēng)險(xiǎn)。研究顯示基本面權(quán)重的指數(shù)(比如基于盈利和分紅)能夠比市值權(quán)重指數(shù)獲得更高收益和更低風(fēng)險(xiǎn)。而且，這種基本面權(quán)重指數(shù)依然是一種被動(dòng)指數(shù)(具有透明的指數(shù)構(gòu)成規(guī)則)。

　　下面這張圖顯示不同國(guó)家單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的回報(bào)。從1984到2004年之間，基本面指數(shù)平均跑贏MSCI市值權(quán)重指數(shù)278個(gè)基點(diǎn)，而且更高的收益是基于更低風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)率比MSCI指數(shù)平均低了53個(gè)基點(diǎn)。這背后又說(shuō)明CAPM模型大錯(cuò)特錯(cuò)。

　　

　　當(dāng)然，那些無(wú)腦相信CAPM模型的人會(huì)爭(zhēng)論CAPM并不能被測(cè)試，或者有更先進(jìn)的ICAPM模型版本。不幸的是，ICAPM模型的因子無(wú)法被定義。這些對(duì)于CAPM模型的辯護(hù)都是蒼白的。

　　本杰明.格雷厄姆曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：Beta 多多少少衡量股票價(jià)格歷史的波動(dòng)。困擾我的是，現(xiàn)在Beta被看做風(fēng)險(xiǎn)的概念。這是價(jià)格波動(dòng)，不是風(fēng)險(xiǎn)。真正的風(fēng)險(xiǎn)并不是在某個(gè)階段股票對(duì)于大盤(pán)下跌多少，而是在經(jīng)濟(jì)變化或者管理惡化中，失去了盈利能力和質(zhì)量。

　　三、為什么CAPM模型無(wú)效?

　　這些證據(jù)都說(shuō)明CAPM模型的無(wú)效。那么問(wèn)題來(lái)了：這個(gè)模型為什么無(wú)效呢?我們看看這個(gè)模型核心假設(shè)的一些問(wèn)題：

　　1. 沒(méi)有考慮交易成本(沒(méi)有傭金費(fèi)率，沒(méi)有買(mǎi)入和賣(mài)出的價(jià)差)

　　2. 投資者可以在股票市場(chǎng)進(jìn)行任何投資，而不會(huì)造成價(jià)格沖擊影響

　　3. 沒(méi)有稅(所以投資者對(duì)于分紅和資本利得之間沒(méi)有傾向性)

　　4. 投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類型

　　5. 每一個(gè)投資者的時(shí)間約束是一樣的

　　6. 投資者只用均值-方差角度看股票，意味著他們都用馬科維茨模型優(yōu)化方法

　　7. 投資者通過(guò)分散投資來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)

　　8. 所有的資產(chǎn)，包括人力資本，都可以在市場(chǎng)自由買(mǎi)賣(mài)

　　9. 投資者能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)行借錢(qián)和放貸

　　大部分的假設(shè)是不合理的。這里面核心假設(shè)是第二條和第六條。巨大金額的交易并不產(chǎn)生市場(chǎng)的價(jià)格沖擊，這是大機(jī)構(gòu)美好的夢(mèng)想，僅僅只能是一個(gè)夢(mèng)想。

　　每個(gè)人都在用馬科維茨組合優(yōu)化模型，除了創(chuàng)始人馬科維茨自己。當(dāng)被問(wèn)到他是如何做資產(chǎn)配置的，馬科維茨的回答是“我希望降低未來(lái)的后悔，所以我在股票和債券更配置50%。”另一個(gè)諾貝爾獎(jiǎng)得主George Aklerof說(shuō)，他將很大一部分資產(chǎn)配置在貨幣基金。所以我們看到，即使最聰明的人都不用CAPM給自己做資產(chǎn)配置。

　　況且市場(chǎng)中也沒(méi)有那么多“理性”參與者，將資產(chǎn)價(jià)格根據(jù)CAPM模型移動(dòng)。這里面的假設(shè)是，我們所有人都遵循馬科維茨模型優(yōu)化理念。此外，機(jī)構(gòu)投資者并不把方差看做是風(fēng)險(xiǎn)。我從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)一個(gè)公募基金的人，在乎股價(jià)向上波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)方差。

　　我們行業(yè)著迷于把跟蹤誤差作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的方式，而非回報(bào)的方差。這兩者是完全不同的。跟蹤誤差看的是基金經(jīng)理組合對(duì)于指數(shù)偏移度。如果將投資目標(biāo)設(shè)立為跟蹤誤差，那么低Beta和高Beta股票在這里沒(méi)有任何意義。

　　對(duì)于用跟蹤誤差做投資的人來(lái)說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率并非利率，而是市場(chǎng)指數(shù)。如果你全部配置和指數(shù)一樣，那么你會(huì)確保跟蹤誤差是0?；蛟S這也解釋了下面這張圖，美國(guó)公募基金的現(xiàn)金倉(cāng)位逐年下降。

　　

　　四、CAPM模型和其影響

　　大多數(shù)學(xué)校依然將CAPM作為資產(chǎn)定價(jià)課程的核心。尤金法瑪在2004年寫(xiě)過(guò)：CAPM模型的吸引力在于提供了預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系的強(qiáng)大工具。不幸的是，實(shí)驗(yàn)論證中這個(gè)模型表現(xiàn)糟糕。

　　這句話可是市場(chǎng)有效利率的教主口中說(shuō)出來(lái)的。

　　分析師總是希望把Beta作為他們資金成本分析中的重要變量。然而實(shí)證說(shuō)明Beta是很糟糕的衡量風(fēng)險(xiǎn)工具，怪不得分析師總是無(wú)法預(yù)測(cè)精準(zhǔn)價(jià)格!

　　整個(gè)行業(yè)都對(duì)剝離Beta和Alpha癡迷，可轉(zhuǎn)移的Alpha是許多大會(huì)上重要的主題。但是每一次你提到Alpha和Beta，你要記住這來(lái)自CAPM模型。如果CAPM模型無(wú)效，那么Alpha和Beta沒(méi)有意義。當(dāng)然，你可能會(huì)說(shuō)將你的業(yè)績(jī)和指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，但這并非投資的本意。甚至我們?cè)谇懊嫣岬?，用一個(gè)純被動(dòng)的基本面指數(shù)就能戰(zhàn)勝市值指數(shù)，這就說(shuō)明要完全剝離Alpha和Beta是多么困難。

　　另一個(gè)問(wèn)題是可轉(zhuǎn)移的Alpha。如果你跟蹤一個(gè)投資日本股市的基金經(jīng)理，然后將他的Alpha基于標(biāo)普500指數(shù)剝離。但是如果一個(gè)基金經(jīng)理投資日本股票，那么他就是承擔(dān)了日本股市的Beta。難道兩者完全不相關(guān)嗎?可轉(zhuǎn)移Alpha策略，只有Alpha的所有元素和現(xiàn)有組合沒(méi)有任何相關(guān)性才有意義!

　　我的同事Sebastian Lancetti提供了另一個(gè)例子。大家都覺(jué)得對(duì)沖基金提供的就是Alpha，但是從“克隆人的攻擊”(譯者注：星球大戰(zhàn)三部曲的一部)看到，其實(shí)對(duì)沖基金主要賺的是Beta。他們的表現(xiàn)大部分能通過(guò)六因子模型解釋，那么就不是什么Alpha。

　　Alpha也是一個(gè)瞬息變化的概念。一個(gè)基金經(jīng)理的Alpha會(huì)因?yàn)樗幕鶞?zhǔn)不同而大幅變化。最近一個(gè)研究表面，大盤(pán)成長(zhǎng)股基金經(jīng)理的Alpha會(huì)因?yàn)槠鋵?duì)比基準(zhǔn)變化，從0.28%到4.03%之間波動(dòng)。而大盤(pán)價(jià)值股基金經(jīng)理的波動(dòng)區(qū)間是-0.64%到1.09%。

　　Alpha和Beta的概念對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，或許成為了他們衡量基金經(jīng)理附加值的手段。但一個(gè)基金經(jīng)理真正的價(jià)值應(yīng)該是提供整體回報(bào)。一個(gè)對(duì)于所有基金經(jīng)理最簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)是：“如果是我自己的錢(qián)，我會(huì)不會(huì)這么做?”如果答案是否定的，你還會(huì)在意基金經(jīng)理的跟蹤誤差嗎?在一個(gè)沒(méi)有CAPM的世界中，Beta調(diào)整后的收益率就不存在。雖然大家都把其作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)什么都沒(méi)有衡量，甚至可能影響了我們對(duì)于收益率的視角。

　　或許對(duì)于Alpha和Beta的癡迷來(lái)自于我們渴望衡量所有的東西。這種對(duì)于表現(xiàn)的衡量并非新鮮事。我曾經(jīng)讀過(guò)一篇Bob Kirby的報(bào)告，他是70年代Capital集團(tuán)核心的基金經(jīng)理，他寫(xiě)道：

　　衡量業(yè)績(jī)是一個(gè)很好的概念，卻變得完全失控。在許多案例中，對(duì)于業(yè)績(jī)衡量的技術(shù)反而本末倒置了，而且?guī)?lái)了一系列的負(fù)面影響：

　　1. 讓大家以為能用2-3年業(yè)績(jī)來(lái)衡量一個(gè)基金經(jīng)理，而事實(shí)上一個(gè)基金經(jīng)理要成長(zhǎng)起來(lái)需要5到10年。

　　2. 嘗試將一個(gè)基金經(jīng)理數(shù)據(jù)化，公式化，然而這一切的背后還是需要主觀理解才能達(dá)到有意義的結(jié)論。

　　而且Kirby認(rèn)為，這背后并沒(méi)有體現(xiàn)無(wú)法量化的業(yè)績(jī)壓力。在1973年漂亮50泡沫期間，Kirby拒絕買(mǎi)入那個(gè)高估值的成長(zhǎng)股。這時(shí)候一家大型養(yǎng)老金認(rèn)為Capital的守衛(wèi)者基金(Kirby管理的產(chǎn)品)，是一個(gè)不會(huì)操控方向的飛行員。當(dāng)然，如果Kirby聽(tīng)了客戶意見(jiàn)操控方向，他就會(huì)毀掉客戶的資金。

　　格雷厄姆也不喜歡用相對(duì)收益角度看問(wèn)題。曾經(jīng)在一個(gè)大會(huì)上，有一個(gè)基金經(jīng)理說(shuō)，相對(duì)收益就是我的全部關(guān)注點(diǎn)。如果市場(chǎng)暴跌，我的基金跌的少，我也已經(jīng)把工作做好了。格雷厄姆的回答是：

　　這讓人擔(dān)憂，難道不讓你擔(dān)心嗎?這句話讓我吃驚。我無(wú)法理解機(jī)構(gòu)投資者是如何從一個(gè)神圣的職業(yè)變成了今天的賽狗模式(原話是Rat Race)。這些人給我的感覺(jué)是被一個(gè)監(jiān)獄禁錮了，而不是在自己做控制。他們?cè)诔兄Z向上的回報(bào)，卻根本不在意給客戶虧錢(qián)。

　　那么在大家都用基準(zhǔn)來(lái)比較的世界，我們又該怎么做呢?我的回答是，關(guān)注總回報(bào)和可接受的風(fēng)險(xiǎn)。凱恩斯說(shuō)過(guò)：最完美的政策是，盈利相比利率水平在一個(gè)可接受的水平，同時(shí)將資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)降低到最低。

　　約翰.鄧普頓爵士認(rèn)為，長(zhǎng)期看只有一個(gè)目標(biāo)：將稅后回報(bào)最大化?？蛻魬?yīng)該從凈回報(bào)率和可接受的波動(dòng)程度來(lái)監(jiān)控基金經(jīng)理的表現(xiàn)。

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　　5、《量化實(shí)盤(pán)交易》

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1、熟悉中國(guó)主要金融市場(chǎng)及交易產(chǎn)品的交易機(jī)制；

2、熟知國(guó)內(nèi)外期貨交易、股市交易的異同點(diǎn)和內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制；

3、掌握經(jīng)典量化交易策略細(xì)節(jié)及其背后的交易哲學(xué)；

4、掌握金融、編程和建模知識(shí)基礎(chǔ)，擁有量化交易實(shí)盤(pán)操作能力；

5、具備獨(dú)立自主地研發(fā)新量化交易策略的能力；

6、掌握量化交易模型設(shè)計(jì)的基本框架，以及風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)組合理論的實(shí)際運(yùn)用；

7、掌握從策略思想——策略編寫(xiě)——策略實(shí)現(xiàn)餓完整量化投資決策過(guò)程；具備量化投資實(shí)戰(zhàn)交易能力。

　　

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