作者：周貴銀(新資源證券咨詢有限公司董事總經(jīng)理，巴菲特研究會秘書長)
摘要：這是對巴菲特所推崇的“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”做的細(xì)致分析，閱讀此文后，也就明白了過去貴州茅臺所取得的成績以及價值投資者為何把貴州茅臺當(dāng)做標(biāo)桿企業(yè)。
我們從來不用“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”計算企業(yè)價值，但是我們必須得理解，否則，我們就沒法稱自己為價值投資者。
一、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的定義
關(guān)于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是信奉價值投資的人認(rèn)為最合理的估值模型，也是巴菲特最看重的。前幾天李劍先生專門撰文對此做了描述，文中，李劍引述了孫旭東的說法“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，與其說是估值模型，還不如說是一種思維方式”。針對這句話，我想做一個進(jìn)一步的探討。
這個模型的核心部分是永續(xù)年金的折現(xiàn)，我們看一下公式
下一年度自由現(xiàn)金流/(折現(xiàn)率-永續(xù)增長率)
芒格是這樣說巴菲特的：我們雖然認(rèn)為這個是計算內(nèi)在價值最合理的方式，但是從來沒有見過巴菲特計算過(芒格還調(diào)侃說，他也可能偷著計算過)?？梢?，對于這個模型，理解比計算更重要。那么該如何理解呢?
這個公式中有三個變量：1、下一年度的自由現(xiàn)金流;2、折現(xiàn)率;3、永續(xù)增長率。
用這個公式計算內(nèi)在價值，首先有一個基本前提，就是企業(yè)每年要有自由現(xiàn)金流，而且是保持增長，還得是永續(xù)的。從這個角度理解，資本支出很大，不創(chuàng)造現(xiàn)金的企業(yè)就不能使用這個模式進(jìn)行估值。這也說明了，一個企業(yè)如果不創(chuàng)造自由現(xiàn)金流也就不是一個值得投資的企業(yè)，因為，對于股東來講，我們以拿到手里的現(xiàn)金流入為投資回報。其實，在國內(nèi)A股市場中，符合這個條件的企業(yè)并不多，貴州茅臺算一個。下圖是貴州茅臺的自由現(xiàn)金流。為什么說，這模型計算在其次，重要的是理解，僅僅一個自由現(xiàn)金流就可以過濾掉很多企業(yè)。
其次，我們看一下分母中的兩個變量。一個是折現(xiàn)率，一個是永續(xù)增長率。關(guān)于折現(xiàn)率，巴菲特是用長期債券固定收益率作為折現(xiàn)率的。其實，這個折現(xiàn)率的選擇是因人而異的。首先，我們看看折現(xiàn)率的選擇邏輯。所謂折現(xiàn)率其實就是投資人的最基本的投資收益率要求。理解這個概念，我們需要理解投資的定義。下面這個定義是我見過的最完美的定義了。
投資(investment)指投資者當(dāng)期投入一定數(shù)額的資金而期望在未來獲得回報，所得回報應(yīng)該能補償：(1)投資資金被占用的時間;(2)預(yù)期的通貨膨脹率;(3)未來收益的不確定性。
這三個補償是指投資者要求的最低收益率要求。比如，投資被占用的時間，其實就是機(jī)會成本，我們可以理解為一年期的定期收益，比如銀行定期存款，一年期的國債利率。第二個是通脹率，這個比率大家承受的幅度是一樣的。但是第三個，未來收益的不確定性就因人而異了。有的人能夠承擔(dān)更大的風(fēng)險，他要求的不確定補償可能會低，有人就很苛刻，要很高的收益率補償。對于有的企業(yè)，不確定性高，那么我們要求的收益補償也會很高。
二、對自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的邏輯分析
從上述公式看，折現(xiàn)率越高，分母越大，計算出的內(nèi)在價值越低。也就是說，未來的收益越不確定，我們要求的折現(xiàn)率越高。為了能找到內(nèi)在價值更大的企業(yè)，我們希望找到的企業(yè)，未來的收益是確定的，越確定越好，這點就已經(jīng)符合巴菲特的理念了，即確定性投資。反過來想，巴菲特只所以購買確定性高的企業(yè)，就是希望以較為合理的價格購買一個折現(xiàn)率低一些的企業(yè)。
接下來我們再看一下，自由現(xiàn)金流的永續(xù)增長率。既然是永續(xù)增長率，也就是在企業(yè)的生命里，永遠(yuǎn)按照這個比率增長。其實，我們找不到這樣的企業(yè)，這也是該公式的實際計算價值不大的原因。但是作為概念的理解和思維方式，我們很明白，創(chuàng)造現(xiàn)金流越容易，資本支出總是小于折舊的企業(yè)，才有可能實現(xiàn)自由現(xiàn)金流的增長，哪怕只是部分年份的增長。所以，從這個角度看，我們選擇的企業(yè)大多都應(yīng)該是輕資產(chǎn)的企業(yè)，因為輕資產(chǎn)的企業(yè)折舊少，資本支出也少，至少抗擊通脹的能力也強(qiáng)。
現(xiàn)在我們把上述公式中的三個變量綜合考慮，如果一個企業(yè)要讓自己有不斷增長的自由現(xiàn)金流，而且這一切還要求必須確定。那么我們能選擇的企業(yè)就會大大縮小到一個很小的圈子內(nèi)。甚至是連一個企業(yè)都選不到，退而求其次，然后我們選到了貴州茅臺和云南白藥這樣比較接近這個模型的企業(yè)。
其實，這里的“永續(xù)”、“自由現(xiàn)金流”和“不確定性低”，就要求我們選擇的企業(yè)必須是競爭優(yōu)勢不斷提高的，即所謂的護(hù)城河不斷拓寬，產(chǎn)品供不應(yīng)求，因為只有這樣的產(chǎn)品才可以見現(xiàn)金才發(fā)貨，注定必然在競爭中獲勝才可以提供確定性的自由現(xiàn)金流增長。
三、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的選股邏輯
以上，我們是定性的分析了該模型的思維方式?，F(xiàn)在我們回到計算上，當(dāng)然這里說的計算并非真正的去計算。我們買進(jìn)一家企業(yè)，肯定是希望內(nèi)在價值能夠不斷的提升，即所謂的讓企業(yè)自由發(fā)展。那么內(nèi)在價值提升有幾個途徑呢?首先是自由現(xiàn)金流即分子變大，其次是折現(xiàn)率降低或者永續(xù)增長率變大(當(dāng)然不會大到大于折現(xiàn)率，因為我們不可能找到永續(xù)增長率比折現(xiàn)率還大的企業(yè))。想想看，應(yīng)該如何讓自由現(xiàn)金流變大呢?比如使用的資源多了，項目多了，自由現(xiàn)金流的絕對值就大了，內(nèi)在價值也就變大了，當(dāng)然變大的途徑還有很多，比如同樣的生產(chǎn)規(guī)模，價格提升了，銷量沒降低等。但是在增加自由現(xiàn)金流不能以犧牲確定性為代價。因此，在成長的過程中，我們還得要求折現(xiàn)率不能變大，如果在成長的時候，折現(xiàn)率低就更好。永續(xù)增長率變大也是同樣的道理，總之，這一切都要求我們必須尋找卓越的企業(yè)。
李劍先生寫的一系列“消費壟斷型企業(yè)”是非常有道理的。如果按照上述公式和思維方式選擇企業(yè)，能夠選到的企業(yè)很少，定性的分析一下也就知道會出現(xiàn)在哪些行業(yè)中。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型不適應(yīng)所有的企業(yè)，但是我們可以說，如果一個企業(yè)不適合這個模型，可能也就不可能變成偉大的企業(yè)了。
四、關(guān)于利率和通脹率在提升企業(yè)價值時的理解
接下來，我們再補充說一點，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率由固定利率、通脹率和風(fēng)險補償組成。折現(xiàn)率降低可以使得計算出的企業(yè)內(nèi)在價值升高。那么，當(dāng)國家降低利率或者通脹率變低的時候，企業(yè)的內(nèi)在價值也就升高了。因此，降息或者維持低通脹是有利于股市上漲的，也就變得非常容易理解了。
最后想說一下，如果說分析企業(yè)財務(wù)報表是分析企業(yè)的起點，那么分析ROE就是分析財務(wù)報表的企業(yè)。最后，分析ROE的核心也就是分析自由現(xiàn)金流的增長變化。
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FVA成績發(fā)布后，考生可登陸標(biāo)準(zhǔn)委員會指定的官網(wǎng)查詢成績并下載和打印成績單;
FVA考試實行百分制，總分60分為成績合格分?jǐn)?shù)線;
FVA成績合格的考生，可申請成為財務(wù)估值標(biāo)準(zhǔn)委員會個人會員。
