專題摘要

主要觀點：全國銀行間同業(yè)拆借中心將于2020年2月24日起試運行掛鉤LPR的場外利率期權(quán)。當(dāng)前全球場外利率期權(quán)未平倉名義本金金額高達(dá)45.30萬億美元。過去20年，全球場外利率期權(quán)規(guī)模一般為利率互換的10%-20%。我國利率互換約為12700億元，但由于LPR推出時間較短，掛鉤LPR的利率互換僅140億元，對應(yīng)的利率期權(quán)市場的培育也需要一些時間。LPR相對于原貸款基準(zhǔn)利率變動較為頻繁，市場管理貸款利率風(fēng)險的需求會顯著增加，掛鉤LPR的利率期權(quán)的發(fā)展值得期待。全球場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模高于利率期貨和場外利率期權(quán)。我國場內(nèi)利率期權(quán)的發(fā)展也值得期待。

全球利率期權(quán)規(guī)模高達(dá)126.04萬億美元，場內(nèi)與場外發(fā)展相對均衡。2008年金融危機之后，全球利率期權(quán)規(guī)模明顯收縮;2017年開始利率期權(quán)再次增加。去年上半年場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模增加45%左右，這使得當(dāng)前場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模約為場外利率期權(quán)的1.8倍。不過，在過去20年里，場內(nèi)與場外利率期權(quán)的規(guī)模一般相差不大。分幣種來看，以美元、歐元、英鎊和日元計價的利率期權(quán)占比分比為72.0%、19.3%、5.4%和1.5%。

全球場外利率期權(quán)發(fā)展與場外利率衍生品的發(fā)展密切相關(guān)，期限相對均衡。2019年6月全球場外利率衍生品未平倉名義本金額為524萬億美元，其中利率互換、利率期權(quán)與遠(yuǎn)期利率協(xié)議分別占74.3%、8.6%和17.0%。過去20年主要場外利率衍生品發(fā)展大體同步。全球短期、中期和長期利率期權(quán)發(fā)展相對均衡，占比分別為33.8%、46.7%和19.5%。

全球活躍的場內(nèi)利率期權(quán)一般對應(yīng)活躍的利率期貨，短期品種占98.7%。全球最活躍的場內(nèi)利率期權(quán)的持倉量與利率期貨的持倉量相差不大。2019年6月全球場內(nèi)利率期權(quán)中短期品種占比高達(dá)98.7%，掛鉤3個月歐洲美元利率的期權(quán)的持倉量高達(dá)數(shù)千萬手。一些中長期品種的流動性也很好，美國5年、10年期國債期貨期權(quán)持倉量達(dá)到幾百萬手。

我國場外與場內(nèi)利率期權(quán)市場的發(fā)展值得期待。此前我國貸款基準(zhǔn)利率變動較少，變動時間不確定，難以推出貸款利率風(fēng)險管理的工具。LPR利率固定每月報價一次，變動相對頻繁，基于LPR推出利率期權(quán)產(chǎn)品比較方便。隨著我國貸款定價轉(zhuǎn)向LPR，運用利率期權(quán)管理貸款利率風(fēng)險的需求會顯著增加，掛鉤LPR的利率期權(quán)的發(fā)展值得期待。從國際市場經(jīng)驗來看，場外利率期權(quán)規(guī)模約為利率互換的10%-20%。當(dāng)前我國利率互換約為12700億元，但由于LPR推出時間較短，掛鉤LPR的利率互換僅140億元，掛鉤LPR的利率期權(quán)市場的培育還需要一些時間。全球場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模高于利率期貨，近幾年也高于場外利率期權(quán)。未來我國場內(nèi)利率期權(quán)的發(fā)展也值得期待。

2020年1月2號，全國銀行間同業(yè)拆借中心(以下簡稱交易中心)公布將于2020年2月24日起試運行利率期權(quán)交易及相關(guān)服務(wù)。這標(biāo)志著我國正式推出利率期權(quán)產(chǎn)品。本文首先介紹全球利率期權(quán)市場，然后分別進一步介紹場外利率期權(quán)與場內(nèi)利率期權(quán)的特點及應(yīng)用場景。此次交易中心推出的利率期權(quán)屬于場外利率期權(quán)，本文第四部分對此進行了進一步討論和展望。

一、全球利率期權(quán)市場介紹

利率期權(quán)是一種與利率變化掛鉤的期權(quán)，到期時以現(xiàn)金或者與利率相關(guān)的合約(如利率期貨、利率互換、政府債券等)進行結(jié)算。

利率期權(quán)品種多樣，按交易場所可分為場外利率期權(quán)和場內(nèi)利率期權(quán)。常見的場外利率期權(quán)有利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)、利率雙限期權(quán)、利率互換期權(quán)。全球最活躍的場內(nèi)利率期權(quán)有歐洲美元期貨期權(quán)(標(biāo)的物是利率期貨)、美國10年期國債期貨期權(quán)(標(biāo)的物是國債期貨)、巴西IDI指數(shù)期權(quán)(標(biāo)的物是巴西銀行間隔夜存款利率指數(shù))。較早在場內(nèi)市場交易的利率期權(quán)是1982年芝加哥期權(quán)交易所推出的美國國庫券期權(quán);較早在場外市場交易的利率期權(quán)是1985年美國推出的利率上限期權(quán)。利率期權(quán)的推出是順應(yīng)利率市場化的發(fā)展趨勢，為滿足市場參與者管理利率風(fēng)險的需求。

截至2019年6月，全球利率期權(quán)未平倉名義本金金額為126.04萬億美元，其中場內(nèi)利率期權(quán)為80.75萬億美元，場外利率期權(quán)為45.30萬億美元。雖然當(dāng)前場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模高于場外利率期權(quán)，但在過去20年里并非總是如此，總體上兩者規(guī)模相差不大。在1998-2000年間，利率期權(quán)規(guī)模較為穩(wěn)定，場外利率期權(quán)約為場內(nèi)利率期權(quán)的2倍。2000-2007年是利率期權(quán)大發(fā)展的時代，全球利率期權(quán)未平倉名義金額從15萬億美元增加到110萬億美元左右，年平均增長33%。

在這個階段，場內(nèi)與場外利率期權(quán)的規(guī)?；鞠喈?dāng)。在2008年全球金融危機爆發(fā)之后，由于監(jiān)管的加強，利率期權(quán)規(guī)模有所收縮，至2016年底降至74萬億美元。在這個階段，場外利率期權(quán)規(guī)模較為穩(wěn)定地下降，場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)?？傮w有所下降，但波動相對較大。從2017年開始，全球利率期權(quán)規(guī)模再次進入擴張階段。去年上半年，場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模增加尤其較快，較去年年底增加45%左右。這使得當(dāng)前場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模約為場外利率期權(quán)的1.8倍。

分幣種來看，2019年6月底以美元、歐元、英鎊和日元計價的利率期權(quán)未平倉名義本金金額分別為90.7、24.3、6.8和1.8萬億美元，占比分比為72.0%、19.3%、5.4%和1.5%。當(dāng)前美元利率期權(quán)占大部分。在2008-2012年間，美元與歐元利率期權(quán)的規(guī)模大體相當(dāng)，但2013年至今歐元利率期權(quán)規(guī)模減少50%左右，而美元利率期權(quán)增長1倍以上。日元利率期權(quán)在1999年前后占比在10%左右，但此后逐步降低至1.5%。

　　

　　

二、場外利率期權(quán)介紹及發(fā)展情況

(一)常見場外利率期權(quán)的簡介

常見的場外利率期權(quán)有利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)、利率雙限期權(quán)、利率互換期權(quán)。這也是我國即將推出的品種。下表總結(jié)了這四種場外利率期權(quán)的特點及應(yīng)用場景，下文將做具體介紹。

　　

1)利率上限期權(quán)

利率上限期權(quán)是利率的看漲期權(quán)。與標(biāo)準(zhǔn)的看漲期權(quán)不同，利率上限期權(quán)一般是一系列利率看漲期權(quán)的組合。期權(quán)的買方支付期權(quán)費;當(dāng)市場利率高于預(yù)先約定的利率上限時，期權(quán)買方會從市場利率高于利率上限的部分中獲益。

對風(fēng)險規(guī)避者而言，利率上限期權(quán)主要用來規(guī)避未來利率上升導(dǎo)致負(fù)債利息支出增加的風(fēng)險。用一個例子來解釋。假定一家企業(yè)從銀行獲得一筆以5年期LPR為定價基準(zhǔn)的貸款，并且約定每年付息一次，并根據(jù)最新的LPR利率對下一年的貸款利率進行重定價。這種情況下，企業(yè)可能會擔(dān)心未來LPR利率大幅上升導(dǎo)致貸款利息支出大幅增加。

為了規(guī)避這種風(fēng)險，企業(yè)可以向銀行買入一份利率上限期權(quán)，約定當(dāng)LPR利率上升導(dǎo)致貸款利率超過利率上限時按利率上限來付息。這里的利率上限期權(quán)相當(dāng)于4份利率看漲期權(quán)。在第1、2、3、4年末的這4個時點，銀行與企業(yè)需要對下一年的貸款利率進行重新定價。如果在第n年末，按照LPR加點規(guī)則確定的貸款利率高于利率上限，那么企業(yè)享有按利率上限支付下一年利息的權(quán)利;4個重定價時點對應(yīng)4份利率看漲期權(quán)。

利率上限期權(quán)的定價方法與標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)定價方法類似，不過這里的標(biāo)的價格是利率，而且包含一系列看漲利率期權(quán)。期權(quán)買方支付的期權(quán)費取決于利率上限、未來利率的波動率、以及名義本金金額。

2)利率下限期權(quán)

利率下限期權(quán)是利率的看跌期權(quán)。與標(biāo)準(zhǔn)的看跌期權(quán)不同，利率下限期權(quán)一般是一系列利率看跌期權(quán)的組合。期權(quán)的買方支付期權(quán)費;當(dāng)市場利率低于預(yù)先約定的利率下限時，期權(quán)買方會從市場利率低于利率下限的部分中獲益。

對資產(chǎn)持有者而言，利率下限期權(quán)主要用來規(guī)避未來利率下降導(dǎo)致資產(chǎn)利息收入下降的風(fēng)險。利率上限與利率下限期權(quán)實質(zhì)上就是利率看漲與利率看跌期權(quán)的關(guān)系。這里我們不再對利率下限期權(quán)進行贅述。

3)利率雙限期權(quán)

利率雙限期權(quán)等同于買入(或賣出)一份利率上限期權(quán)的同時賣出一份(或買入)利率下限期權(quán)，期權(quán)費一般為零。一般在構(gòu)造利率雙限期權(quán)時會適當(dāng)選擇利率上限與利率下限(利率下限低于利率上限)，使得利率上限期權(quán)與利率下限期權(quán)的期權(quán)費相同，這樣利率雙限期權(quán)的期權(quán)費為零。

利率雙限期權(quán)對負(fù)債(資產(chǎn))方是規(guī)避利率上升(下降)的風(fēng)險的同時放棄利率下降(上升)的收益。用一個例子來解釋。在前面利率上限期權(quán)例子中，銀行可能擔(dān)心未來LPR利率過低導(dǎo)致貸款利息收入太少，因此希望同時向企業(yè)出售一份利率下限期權(quán)，約定當(dāng)按照LPR加點規(guī)則確定的貸款利率低于利率下限時，企業(yè)按照利率下限支付利息。如果利率上限與利率下限選擇合適，那么利率上限期權(quán)與利率下限期權(quán)的期權(quán)費是相同的。這時企業(yè)不需要支付期權(quán)費。對企業(yè)而言，不需要支付額外的期權(quán)費;對銀行而言，規(guī)避了利率過低的風(fēng)險。

4)利率互換期權(quán)

利率互換期權(quán)是標(biāo)的資產(chǎn)為利率互換合約的期權(quán)。期權(quán)買方期初支付一筆權(quán)利金給期權(quán)賣方，獲得在未來特定時間以事先約定的利率建立利率互換合約的權(quán)利。

當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來可能(不一定)需要進行一筆利率互換交易，購買利率互換期權(quán)是比較合適的。利率互換期權(quán)與遠(yuǎn)期利率互換都是在未來某個時間以約定的利率建立利率互換合約，兩者的差異在于利率互換期權(quán)的買方可以選擇不執(zhí)行。

用一個例子來解釋。企業(yè)預(yù)期可能需要在一年后做一筆利率互換交易，比如將浮動利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款。如果企業(yè)非常確定一年后需要做一筆利率互換交易，那么企業(yè)可以與銀行進行遠(yuǎn)期利率互換交易。但如果企業(yè)只是可能需要進行利率互換交易，但又擔(dān)心一年后利率互換中的固定利率太高，那么企業(yè)可以選擇現(xiàn)在與銀行簽訂利率互換期權(quán)。

(二)全球場外利率期權(quán)市場發(fā)展情況

場外利率期權(quán)是場外利率衍生品的一部分，其發(fā)展與場外利率衍生品的發(fā)展密切相關(guān)。

截至2019年6月，全球場外利率衍生品未平倉名義本金額為524萬億美元，其中利率互換占74.3%，是最主要的場外利率衍生品;利率期權(quán)與遠(yuǎn)期利率協(xié)議占比分別為8.6%和17.0%。2000-2007年是場外利率衍生品快速發(fā)展的階段，這段時間場外利率期權(quán)占比接近15%，明顯高于遠(yuǎn)期利率協(xié)議。2008年全球經(jīng)濟危機之后，場外利率衍生品規(guī)?？傮w上不再增長，而場外利率期權(quán)規(guī)模在2008-2016年間減少50%左右，下降非常明顯。近兩年主要場外利率衍生品規(guī)模均有所增加，場外利率期權(quán)規(guī)模也略有增加。場外利率期權(quán)規(guī)模收縮階段可能已經(jīng)過去，未來或低速增長。

　　

　　

分幣種結(jié)構(gòu)看，截至2019年6月，以美元、歐元、英鎊和日元計價的場外利率期權(quán)名義本金金額分別為24.8、15.5、1.9、1.8萬億美元，占比分別為54.8%、34.1%、4.3%、4.0%。

分期限結(jié)構(gòu)看，短期(1年以下)、中期(1-5年)和長期(5年以上)利率期權(quán)發(fā)展相對均衡，截至2019年6月三者占比分別為33.8%、46.7%和19.5%。

　　

三、場內(nèi)利率期權(quán)介紹及發(fā)展情況

(一)全球最活躍的場內(nèi)利率期權(quán)簡介

全球最活躍的場內(nèi)利率期權(quán)包括歐洲美元期貨期權(quán)、巴西IDI指數(shù)期權(quán)、歐洲美元Mid-Curve期權(quán)、美國10年期國債期貨期權(quán)、美國5年期國債期貨期權(quán)等。

場內(nèi)利率期權(quán)一般都有對應(yīng)的利率期貨。一般來講，最活躍的利率期權(quán)對應(yīng)的利率期貨也是非?；钴S的，兩者的持倉量不會相差很大。比如歐洲美元期貨與對應(yīng)的期權(quán)合約的持倉量都是在幾千萬手;巴西IDI指數(shù)期權(quán)與IDI指數(shù)期貨的持倉量也均在千萬手級別;美國10年與5年期國債期貨的持倉量與對應(yīng)的期權(quán)合約的持倉量都是幾百萬手。

　　

(二)全球場內(nèi)利率期權(quán)市場發(fā)展情況

場內(nèi)利率期權(quán)與利率期貨密切相關(guān)。截至2019年6月，全球場內(nèi)利率期權(quán)與利率期貨名義本金金額分別為80.75、39.14萬億美元，利率期權(quán)規(guī)模為利率期貨的2倍。在2000年以前，場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模約為利率期貨的一半;2001-2003年場內(nèi)利率期權(quán)發(fā)展明顯快于利率期貨，規(guī)模超過利率期貨。

　　

分幣種看，以美元、歐元、英鎊計價的場內(nèi)利率期權(quán)名義本金金額分別為65.9、8.9、4.8萬億美元;以美元計價的占比高達(dá)81.6%。2010-2012年間，美元和歐元計價的場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模大體相當(dāng)。2013年以來以美元計價的場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模增長了5倍多，而同期以歐元和英鎊計價的場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模是收縮的。

從期限結(jié)構(gòu)來看，全球場內(nèi)利率期權(quán)以短期品種為主，占比高達(dá)98.7%;截至2019年6月短期和長期的規(guī)模分別為79.7、1.1萬億美元。這主要是因為掛鉤3個月歐洲美元利率的期權(quán)的規(guī)模遠(yuǎn)高于其它品種。當(dāng)然，一些中長期品種的流動性也不錯，比如美國10年與5年期國債期貨期權(quán)。

　　

　　

四、我國利率期權(quán)介紹及展望

(一)我國利率期權(quán)介紹

我國銀行間同業(yè)拆借中心即將推出的是掛鉤LPR1Y/LPR5Y的利率互換期權(quán)、利率上/下限期權(quán)，期權(quán)類型為歐式期權(quán)，屬于場外利率期權(quán)。場外利率期權(quán)不是標(biāo)準(zhǔn)化合約。雖然每一類場外利率期權(quán)都有一些共性的要素，但利率上/下限、合約期限可以由交易雙方協(xié)商確定。在交易方式上，交易中心提供對話報價和點擊成交兩種方式。點擊成交時做市商報出的合約相對更標(biāo)準(zhǔn)化一些;而對話報價可以由雙方更自由地協(xié)商合約內(nèi)容。

　　

(二)我國利率期權(quán)發(fā)展展望

此次交易中心推出的利率期權(quán)掛鉤的是LPR利率，隨著我國貸款定價轉(zhuǎn)向每月報價的LPR利率，運用利率期權(quán)管理貸款利率風(fēng)險的需求會顯著增加。此前我國貸款利率以基準(zhǔn)利率為參考?；鶞?zhǔn)利率的變動一般較少，而且變動時間間隔不確定，因此難以推出貸款利率風(fēng)險管理的產(chǎn)品。LPR利率是固定的每月報價一次，變動也相對頻繁。基于LPR報價利率推出利率期權(quán)產(chǎn)品比較方便。

從國際市場經(jīng)驗來看，場外利率期權(quán)規(guī)模約為利率互換的10%-20%。當(dāng)前我國場外利率互換名義本金額約為12700億元，但以LPR為參考的利率互換規(guī)模僅140億元，掛鉤LPR的利率期權(quán)市場的培育需要一些時間。我國從2019年8月才開始逐步將貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)移到LPR利率上，至2010年8月底才能完成將存量浮動利率貸款全部轉(zhuǎn)換成以LPR為基準(zhǔn)。因此，目前我國LPR利率貸款市場發(fā)展還不充分，基于LPR的利率互換規(guī)模也還很小。不過，我國利率互換名義本金額也有12700億元，市場參與者具備利率互換的經(jīng)驗。未來掛鉤LPR的利率期權(quán)發(fā)展可能相對較快。

全球場內(nèi)利率期權(quán)規(guī)模高于利率期貨，近幾年也高于場外利率期權(quán)。未來我國場內(nèi)利率期權(quán)的發(fā)展也值得期待。

　　

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