AFV分享丨導讀
長期看，消費領域是能夠穿越牛熊，穿越周期的牛股輩出之地，也是價值投資大佬們最鐘情的領域之一。如何才能挖出消費領域的牛股?特推出一位深耕港股消費股長達8年的重量級資深研究員、格隆匯會員張薇的經(jīng)驗總結(本文)和消費類公司的分析思路(第二篇)。這篇文章絕對可以當作任何行業(yè)和公司分析的經(jīng)典教材，建議每位讀者仔細閱讀。
每天都在拜讀格隆匯的文章，受益良多，在之前的一期里面，轉(zhuǎn)載了許巍的新歌“第三極”，唱的是藏人虔誠的信仰以及回歸內(nèi)心的平靜之意境，也由此想到了藏傳佛教里對“上師”的尊崇，我想，格隆匯每天做的事情，談的是投資，但是實質(zhì)上是類似一個上師，在宣揚信仰，信仰價值投資，信仰勤勞奮斗，信仰良善，信仰是金子終會發(fā)光。所以，會有港股最低迷時的“珍珠白菜價系列”，也有港股啟動前的振奮人心的激揚文字。這是一種堅持，也是一種信念。
我05年在港大畢業(yè)，應該比許多當時的內(nèi)地學生對香港有更直觀的理解，07年以來一直從事賣方港股研究，有8年的消費行業(yè)研究經(jīng)驗?，F(xiàn)在，我將轉(zhuǎn)型買方，在離開券商之際，將過去消費行業(yè)的經(jīng)驗匯總下來。佛說，諸善奉行，其旨不為功利，在港股，我只是一個晚輩，但對于許多新入市的投資者或者研究員，可能對市場的理解又相對快了一步，因此，將這個文稿分享出來，希望能夠?qū)π逻M入這個市場的朋友有微薄助益。
以下是對消費行業(yè)的整體總結，分三部分進行闡述，首先是自上而下的選股方法，然后是具體的細分行業(yè)公司，最后是公司分析。這里面更多的是提供一種分析方法和思路，以及研究的流程，它可以被復制到分析任何公司，任何行業(yè)。里面有邏輯推理的部分，也有具體的案例，讀來不會那么的枯燥。
一)自上而下的選股方法
從宏觀的大層面看，當25-44歲人口占比開始下降時，無論是美國還是日本，市場利率都是下行的趨勢，這個在中國也將不會例外，其背后的邏輯是工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)向服務業(yè)經(jīng)濟，經(jīng)濟增長的動力由投資拉動轉(zhuǎn)為創(chuàng)新推動。而當市場利率處于下降趨勢時，同時伴隨著利率市場化進程的加快，居民存款會加快流向銀行理財產(chǎn)品，2013年末，銀行理財產(chǎn)品達到10萬億的規(guī)模，這個僅占銀行100萬億存款規(guī)模的10%，預計以后這個比例還將繼續(xù)提升。
因此：1)在實業(yè)層面：勞動人口占比下降---》工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型服務型經(jīng)濟---》對資本的需求下降，對勞動的需求提升---》資本價格下降，勞動成本提升---》勞動報酬占比提升---》人均收入提升---》利好居民消費---》按海外經(jīng)驗，當人均收入達到3000美元時，大眾消費及百貨業(yè)態(tài)會發(fā)展迅速，當人均收入達到7000美元時，服務型消費及購物中心和大型OUTLET的需求將大幅提升---》a.旅游(對應海昌控股)，b.專業(yè)體育用品及體育賽事承辦商(對應安踏，智美)，c.購物中心(對應銀泰)
2)在金融層面：利率市場化進程加快---》實業(yè)層面對資本需求下降，利率下行---》居民存款流向高收益銀行理財產(chǎn)品---》以2014年新增6億的理財產(chǎn)品金額為常態(tài)作為預測依據(jù)，按8號文規(guī)定，其中35%配置非標準化產(chǎn)品(貸款類)，65%配置債券和股票(一般是60%債券和5%的股票)---》由銀行存款搬家流向股市的金融每年是新增6000億---》每年股市新發(fā)行股票不超過5000億---》股票新增供給小于新增需求---》高股息率的股票會被首先配置(理財產(chǎn)品的高期望收益必然導致配置上優(yōu)先考慮高息股，參考去年國投電力的走勢可以非常明顯的看出來)---》消費行業(yè)高派息公司受益---》消費行業(yè)股票池里所有股息率超過5%的優(yōu)質(zhì)公司都值得重點覆蓋
以上是從宏觀---》行業(yè)---》公司自上而下選股的過程。
二)細分板塊分析
選股以后，我們按不同的細分板塊進行闡述，努力找尋在研究中應該把握的最本質(zhì)的東西：
1)百貨：
首先，要知道一個事物的現(xiàn)狀，必須理解它的歷史，如下：
新中國成立后，逐漸取消私營經(jīng)濟，各地的供銷社和國有商超成為改革開放前的商品提供平臺---》改革開放后，各地的國有商超各自為政，地方割據(jù)，沒有跨區(qū)域的百貨公司---》90年代以后，以新世界百貨，百盛為代表的港資百貨公司登陸中國，延續(xù)它們在香港的經(jīng)營方式，以小而精的門店為主，多租賃門店，以聯(lián)營銷售為主(二房東角色)---》2000年以后，以銀泰，茂業(yè)為代表的民營資本進入百貨公司，它們學習港資百貨的經(jīng)營方式，但是因為他們自己是做地產(chǎn)起家的，所以也結合了中國人自身的特點，經(jīng)營的百貨多大面積，且以自有物業(yè)為主，也是二房東的角色(回顧剛才上面的宏觀和行業(yè)分析，人均收入達到3000美元時，是百貨行業(yè)的迅速發(fā)展期，這是世界其他國家的經(jīng)驗證明了的，而我們的銀泰，茂業(yè)這個時候開始發(fā)力，是不是正好對應這個收入階段，研究需要多思考，多分析，多回顧)----》2012年后，人均收入突破7000美元，購物中心開始興起，百貨增速放緩。
因此，從以上的歷史看，中國百貨行業(yè)群雄割據(jù)，如美國梅西百貨那樣的強勢的跨區(qū)域的百貨公司很少，加上購物中心的沖擊，以及現(xiàn)在電商的沖擊，整體供大于求。加之之前學習港資百貨的經(jīng)營方式，只懂陳列，不懂商品運營，因此在目前的沖擊下開始逐步轉(zhuǎn)型。
那么，目前百貨公司的看點：a)資產(chǎn)值嚴重低估，比如茂業(yè)，茂業(yè)除開自己持有的A股各上市公司股權的市值僅20億港幣，而它85%的門店都是自有物業(yè)，這意味著，幾乎所有的門店都是白送的。
b)積極轉(zhuǎn)型購物中心及OTO：和茂業(yè)類似，銀泰的資產(chǎn)值也被低估，它也是75%的自有門店比例，同時，銀泰是獲得阿里入股的百貨公司，在OTO的進程上遠快于同行。
因此，當它們的市值在NAV之下30%時，都是安全的推薦標的，同時要關注它們的轉(zhuǎn)型和實際的經(jīng)營數(shù)據(jù)，比如同店增速這些。
2)服裝
和百貨行業(yè)類似的分析邏輯，從歷史入手：
改革開放后，大量農(nóng)村勞動力進入城市---》輕工和紡織發(fā)展迅速---》生產(chǎn)廉價商品出口國外---》部分公司開始自營，銷往國內(nèi)---》部分公司開始建立品牌---》2000年以后，大眾品牌建立，渠道為王的時代到來---》2012年以后，海淘，電商的沖擊，傳統(tǒng)服裝企業(yè)開始受到?jīng)_擊(回購一下百貨，都是二房東模式，靠聯(lián)營扣點為生，百貨的收入就是服裝公司的銷售成本，因此在電商時代，傳統(tǒng)渠道的價值開始下降，網(wǎng)上銷售直接節(jié)約渠道開支，對服裝公司的沖擊很大)
因此，從以上的分析看，和百貨一樣，供大于求。但是，這個時候就需要精選公司。
目前服裝公司的看點：a)行業(yè)龍頭，高股息率：比如百麗(60%鞋，40%運動服飾代理)，占據(jù)中國中高端女鞋30%的市場份額，2萬間門店。比如安踏，國內(nèi)專業(yè)體育服飾的市場占有率第一名，7000多家門店。它們都強大的渠道管控力，完備的供應鏈體系，快速的補單和生產(chǎn)流程，精準的產(chǎn)品定位，渠道建設加品牌營銷，這些都決定了短期內(nèi)龍頭地位很難撼動，每年維持40%以上的派息率，符合宏觀分析里說的，資金青睞高股息率的公司。
b)低市值，低市盈率的精品公司：比如利邦，23億人民幣的市值，擁有4大男裝品牌，都是源自歐洲可追溯的貴族品牌，在全球有400家門店，所有的過季存貨都已經(jīng)出清，開始進入新一輪的增長周期。低市值，高品質(zhì)的品牌，就是安全邊際，巨大的安全邊際。看看A股的海瀾之家吧，在資金出海的當下，就不要說兩地估值的差異，這個鴻溝遲早會被填平，真正的貴族品質(zhì)，它的光輝，遲早是會被體現(xiàn)的。比如萊爾斯丹，30年悠久歷史的家族企業(yè)，在百麗的多次收購要求下都不動心，在中高端女鞋領域做性價比，舒適度和設計感較好的品牌，精準的定位，對品質(zhì)的追求，5%的股息率，7倍的市盈率，依然是，巨大的安全邊際。
3)其他
神州租車，海昌控股，這些屬于消費板塊的比較稀缺品種的公司，具體歷史發(fā)展就不展開分析了，可以參考之前百貨和服裝的分析思路。
它們的看點，在于：增速。神州租車今年進入專車領域，業(yè)績1.7倍增長，海昌控股的上海迪斯尼項目和三亞項目，都是巨大的資本投入，這些公司，看點在于增速，而需要持續(xù)跟蹤的是項目進展以及實際的經(jīng)營數(shù)據(jù)。
三)公司分析思路和邏輯
我不再細說具體的公司業(yè)務，僅提供一個分析具體公司的思路。
從歷史出發(fā)，理解公司的背景。而為什么要理解歷史，因為企業(yè)的發(fā)展具有慣性，企業(yè)文化是企業(yè)的內(nèi)在基因，我們需要從它們的發(fā)展歷史，知道他們成功的因素來自什么方面，由此判斷以后可能的方向---》從海外經(jīng)驗出發(fā)，看看國外同行里龍頭公司的發(fā)展路徑，如此做是為了借鑒成功的經(jīng)驗---》結合歷史和海外分析，站在宏觀和行業(yè)的大背景下，了解行業(yè)的發(fā)展歷史，行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，行業(yè)的競爭格局，立足當下，分析公司的業(yè)務模式，競爭策略，管控能力以及核心競爭力---》具體的財務分析
比如，以安踏為例，為什么它的業(yè)績能夠是行業(yè)第一?為什么是它?
從歷史分析入手，安踏是做工廠起家，積累了第一桶金后，開始做品牌(由此我們可以推知，公司的成本控制力和生產(chǎn)能力很強)---》安踏是第一家采取分銷商進行銷售的公司(由此我們可以推知，公司很有創(chuàng)新精神，能夠推動行業(yè)的發(fā)展)---》安踏是第一家在規(guī)模做大后在07年時就采用ERP系統(tǒng)監(jiān)控門店的公司(由此我們可以推知，公司對于渠道的建設和控制真正落到實處)---》安踏是第一家規(guī)定分銷商如何進行產(chǎn)品組合和陳列的公司(由此我們可以推知，公司對于終端消費的理解力非常深厚，從源頭上避免了存貨產(chǎn)生的可能)---》生產(chǎn)占優(yōu)，渠道占有，對終端消費的理解占優(yōu)，創(chuàng)新占優(yōu)---)安踏的未來的路徑是???---》我們接下來海外分析，看看美國的耐克，在規(guī)模擴張和品牌建立后，開始贊助各大賽事，提升品牌內(nèi)涵，不斷推出新產(chǎn)品---》安踏的可能方向是，學習耐克，掌控體育資源，立足大眾，提供較優(yōu)性價比的專業(yè)運動服飾---》接下來，財務分析，安踏的ROE，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，應收款周轉(zhuǎn)天數(shù)，同店增速，等等指標，都優(yōu)于同行---》因此，無論是實業(yè)層面，還是財務層面分析，安踏的行業(yè)龍頭，不是浪得虛名。
四)總結
在對宏觀，行業(yè)和公司都有深入理解后，我們就知道了大資金會青睞怎樣的公司(回憶一下最初宏觀分析里說的銀行理財資金的配置，以此為例是為了更好的理解自上而下的分析思路，不是僅為了闡述銀行理財資產(chǎn)的配置)，然后我們知道了每個行業(yè)的本質(zhì)特點和發(fā)展趨勢，最后我們優(yōu)選符合資金配置需要及行業(yè)發(fā)展趨勢的優(yōu)質(zhì)公司，這樣我們在推薦股票就能夠心中有底，邏輯清晰且重點突出。
