近十多年A股大部分時間以結(jié)構(gòu)性行情為主，所以大多數(shù)時候，A股策略的主要問題解決風(fēng)格、結(jié)構(gòu)和行業(yè)問題。但如果能夠規(guī)避一段時間內(nèi)超過20%的跌幅，將為帶來超額收益，這種級別的大跌是值得做減倉操作的。招商證券以歷史九次大跌為參考，從金融變量、政策、估值總結(jié)了值得減倉的大跌的五大信號，核心是“金融”。

對于策略投資來說，大部分時候結(jié)構(gòu)重要性遠大于擇時。關(guān)鍵節(jié)點做出減倉判斷，會有效提高超額收益，降低回撤。下面我們就嘗試探討一下，出現(xiàn)什么樣的信號組合，是值得減倉的信號。

越小的下跌幅度就越與情緒和事件相關(guān)而與基本面和流動性越不相關(guān)，由于情緒或者事造成的調(diào)整，很快就能漲回原來的位置，如果頻繁做擇時和倉位調(diào)整，不僅可能搞壞，沒有把精力放在關(guān)鍵的事情上，還可能賣飛看好的股票，錯過看好股票的買入時機。賣飛和錯過牛股的懊悔帶來的負面效用要遠大于階段性凈值回撤10%以內(nèi)，因為撤是暫時的，賣飛的牛股不斷創(chuàng)新高會持久的帶來懊悔和痛苦。

所謂值得減倉的調(diào)整，我們認定是在一段時間跌幅超過20%，減倉是值得的。本文所討論的就是跌幅在20%以上的減倉歷史和信號。

A股自2009 年以來越來越多的時候是以結(jié)構(gòu)性行情存在，也就是說大部分時間都是有投資機會，系統(tǒng)性下跌(一段時間內(nèi)跌幅超過20%)的時間占比只有28%，而這些系統(tǒng)性下跌很多時候來的非常劇烈，可能還沒來得及反應(yīng)，就跌完了。

所以對于A 股來說，大部分時間至少會有結(jié)構(gòu)性機會，尤其在2010 年之后，整體下跌時間不到30%，所以大多數(shù)時候，A 股策略的主要問題是解決風(fēng)格、結(jié)構(gòu)和行業(yè)問題。

但是，如果我們能夠規(guī)避一段時間內(nèi)超過20%的跌幅，比如我們能夠降低50%倉位， 那么將會為組合帶來10%以上超額收益貢獻，我們認為這種級別的大跌是值得做減倉操作的。

如此一來，策略投資的思路就變成兩個問題：

第一， 把握較強風(fēng)格、主線、行業(yè)和主題;

第二， 識別減倉信號，如果減倉了，就要識別加倉信號;

最后，我們總結(jié)了這九個時間窗口的共同特征：

第一， 利率在快速上行，十年期國債利率通常在3.5%以上，未來是否要根據(jù)實際情況調(diào)低這個閾值可以再討論，但是如果未來十年期快速上行突破3.5%，無疑需要高度警惕;

第二， 新增社融增速下行，多數(shù)是在前期大幅上行的基礎(chǔ)上;

第三， 央行貨幣政策執(zhí)行委員會報告或者最近的政治局會議討論經(jīng)濟中，貨幣政策出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，出現(xiàn)類似“流動性閘門”、“去杠桿”之類的詞句;

第四， 前后有提準、加息、提高公開市場操作利率，公開市場回收流動性，此時我們可以測度超額流動性增速明顯下行甚至轉(zhuǎn)負;

第五， A 股估值中位數(shù)在30 倍以上，風(fēng)險補償為負;(這里風(fēng)險補償?shù)墓绞?/PE-十年期國債利率。在風(fēng)險補償為正時，未出現(xiàn)過重要頂部)

以上五個條件同時出現(xiàn)，這個位置很有可能是一個頂部。

簡單的說，造成A 股大跌的核心原因只有一個，那就是“金融緊縮”，其他事件或情緒的下跌，往往會迅速修復(fù)，但是在金融緊縮環(huán)境下，負面沖擊或者情緒造成的影響明顯放大。

當前時間窗口以上條件一個都不具備，由于外部風(fēng)險造成的沖擊，很難使得A 股持續(xù)大，這使得我們對A 股相對樂觀。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟不及預(yù)期，政策扶持力度不及預(yù)期，疫情擴散超預(yù)期。

來源：招商證券

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