天使輪階段公司如何估值？金程AFV表示創(chuàng)業(yè)初期，在打磨產(chǎn)品、建立團(tuán)隊、驗證商業(yè)模式、獲取用戶的同時，還有一件極為重要的事情，就是融資，而估值是直接影響融資額的重要因素，“如何正確地看待估值”的確會影響一家創(chuàng)業(yè)公司的增長節(jié)奏和其之后的發(fā)展路徑。
本篇將拋開買方市場的不確定性，深度解析創(chuàng)業(yè)公司估值這回事。注意，討論僅限于天使階段的估值，A 輪之后會有更多公允的參考體系、數(shù)據(jù)和方法論，這里不作詳細(xì)闡述。
1、早期估值障礙
首先我們來看下早期項目在種子輪 / 天使輪到底存在哪些估值上的障礙：
市場上沒有公允價值可以參考
融資過程中的從人影響因素較多，投資人判斷、融資時機、信息對稱性都有較大的不確定性，導(dǎo)致項目間偏差很大，具體來說：
投資人判斷：投資方對行業(yè)的了解程度“了解越深，耐心越足，膽子越大”，用來描述早期投資還是比較恰當(dāng)?shù)?。正如?dāng)年今日資本的徐新投資京東的時候，正是憑借對電商行業(yè)的深刻理解，相信品牌和復(fù)合增長的力量，認(rèn)為在那個時間節(jié)點，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就應(yīng)該大步前行，所以給出了五倍的融資額。劉強東當(dāng)時只想融 200 萬美金，而徐新一下子給了他 1000 萬美金，并且領(lǐng)投了之后一輪，正是這樣的判斷促成了今天這家市值幾百億美金的中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，當(dāng)然也為今日資本帶來超額的投資回報。
融資時機：這里要分成兩點來說，一個是外界因素——錢熱不熱，另一個是內(nèi)在因素——你缺不缺錢。如果外界普遍看好某行業(yè)或者某細(xì)分市場，那估值自然水漲船高。至于內(nèi)在因素，則是考驗合伙人對融資時間的把握能力，一般融資啟動時間是規(guī)劃錢到賬的六個月之前，這樣對估值的把控性較高，不會因為賬上缺錢，而處于一個比較被動的位置，從而被迫在與投資機構(gòu)的談判中，對估值進(jìn)行不必要的讓步。
信息對稱性：這里可以舉一個比較典型的案例，幫助大家理解。某中概股上市公司拆分出的一個內(nèi)部孵化項目進(jìn)行獨立融資，有比較高的估值，數(shù)據(jù)也很漂亮。但其主要競爭力是因為它有該上市公司某廣告資源幾年的免費使用權(quán)，之后的投資機構(gòu)并不能發(fā)現(xiàn)這個比較關(guān)鍵的因素，于是由于信息的不對稱而以過高價格投資。早期項目因為其投資依據(jù)更加傾斜于團(tuán)隊背景和創(chuàng)始人的商業(yè)格局，對實際公司背景的盡職調(diào)查有一定的困難，也造成了重要信息可能局部不對稱的情況。
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2、早期估值的“X 因素”
早期項目本身的一些特性也是決定估值的 Factor X，比如：
行業(yè)：熱門和新興行業(yè)更有可能得到較高的估值， 不同行業(yè)間估值體系本身就存在差別。早期項目因為要快速發(fā)展，需要的資金和資源差別也比較大，導(dǎo)致在融資過程中估值有較大的差別也是比較正常的事。
競爭：如果你是行業(yè)的翹楚(真正的 Top 3 甚至 Top 1)，市場份額和行業(yè)地位有很高的位置，那么在融資談判中對估值就有比較大的議價權(quán);反之如果你在十名開外甚至更多，將會處于比較被動的狀態(tài)。
類型：主要分成“研發(fā)類”和“交易類”兩種。如果你是前者，由于研發(fā)類有比較大的不確定性(生產(chǎn)、設(shè)計、品控等環(huán)節(jié)眾多)，在融資過程中，肯定需要留更多的余地(需要更多的資金)，在出讓股份不變的情況下，從而變相提高估值;相對而言，交易類項目一般希望快速啟動，在資金到位后，短時間內(nèi)驗證商業(yè)模式，形成規(guī)模效應(yīng)才是關(guān)鍵，所以對早期的估值和資金量相比研發(fā)類沒有那么高的要求。
資源：在融資過程中，你肯定會面對大大小小各種類型的投資者，有的“人傻錢多”，有的是知名機構(gòu)，有的資源豐富，等等。在選擇的過程中，考慮到項目的發(fā)展節(jié)奏和資源需求，折價拿錢，降低估值從而選擇更有利于公司發(fā)展的投資機構(gòu)也是一條路徑。
其他：如創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)，團(tuán)隊的完備程度，項目進(jìn)行的階段也是非常重要的考量因素。
3、關(guān)于早期融資的一些看法
首先我們必須承認(rèn)，早期投資成功是一件小概率事件，基本上能夠成功退出，獲得超額回報的幾率是非常小的。對于每家機構(gòu)的決策團(tuán)隊來說，如何進(jìn)行風(fēng)險控制，調(diào)低估值是個最為直接的手段，這樣也降低了試錯的成本。
除了出資確定的估值，還要考慮一些非資金投入，比如愿意投入的時間精力以及行業(yè)資源等?？丛缙诘耐顿Y團(tuán)隊對商業(yè)模式有著比較深的理解和認(rèn)識，也有著多樣化的行業(yè)資源和經(jīng)驗，如果能和初創(chuàng)公司的需求相匹配，那帶來的“潛在融資溢價”是很多創(chuàng)業(yè)者所希望看到的。
估值高低會影響到一個項目在投資機構(gòu)內(nèi)部的推動難易度，估值高必然會增加推動的難度。
所以，高估值一定好么?首輪較低的估值有哪些優(yōu)勢?
我們必須承認(rèn)高估值在某方面的確是認(rèn)可企業(yè)的一種象征，但是在創(chuàng)業(yè)初期，高估值未必是一件好事。
首先，高估值勢必帶來對 KPI 和業(yè)績的雙重壓力，過高的目標(biāo)會使企業(yè)在高速發(fā)展中迷茫，錯過一些重要的轉(zhuǎn)型機會
其次，過高的估值和可能帶來的業(yè)績下滑，可能會造成高管套現(xiàn)離職或者核心團(tuán)隊帶著資源或技術(shù)離職
最后，高估值可能會給下一輪融資方帶來比較大的壓力，這也是對投資的一種預(yù)期管理。據(jù)我所知，一般早期項目只要融資額在 1000 萬或者 1500 萬以上，投資團(tuán)隊下決策就很難;而這個階段一般都是大機構(gòu)，流程會比較漫長。試想如果不能保證團(tuán)隊合理的融資節(jié)奏，從容地儲備公司發(fā)展需要的現(xiàn)金流，高估值最終將成為制約企業(yè)發(fā)展的“阿喀琉斯之踵”
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4、早期項目估值方法
如何對估值形成比較正確的認(rèn)識，估值方法也是必須學(xué)習(xí)的。以下列舉了在互聯(lián)網(wǎng)早期項目中相對普遍使用的估值方法，供參考：
方法 1：把股份和錢拆開來計算。比如你需要的是維持團(tuán)隊正常運營和公司發(fā)展 12 - 18 個月的一筆錢(可能雇多少人、租多少服務(wù)器、花多少錢推廣、辦公室費用多少等)，除以“你愿意出讓的股份比例”，就可以簡單算出你當(dāng)前的估值。
公式：估值= 12-18 個月(人力成本+辦公成本+場地成本+推廣成本)/ 愿意出讓的股份比例(天使輪一般是 15%- 20%)
舉例：如果公司有 12 個人，產(chǎn)品 2 人，運營 2 人，技術(shù) 4 人，BD 3 人，CEO 1 人，按照市場工資計算，每月人力成本在 12 萬，公司場地每月 1.5 萬，辦公成本一次投入 10 萬，每月花銷 5000 元，推廣成本預(yù)計一年需要 50 萬，你愿意出讓 15 %的股份，那么公司估值 ≈ 1500 萬。
方法 2：類似于方法 1，開銷的估算是“直至下一個里程碑事件公司所需花費的錢”。什么叫里程碑事件呢，比如做到一個量級的客戶，做成多少規(guī)模的付費用戶，打通了某個閉環(huán)的重要部分等等。里程碑事件是促成下一輪融資的關(guān)鍵，在估算結(jié)果上乘以 1.5 - 2.0 倍是比較明智的。因為早期創(chuàng)業(yè)的不確定性太大，而人往往都是樂觀的。
方法 3：類比法。如果在早期項目階段，有一些團(tuán)隊在某些細(xì)分行業(yè)拿到了錢，那之后的團(tuán)隊如果有對標(biāo)的資源、資質(zhì)或者是優(yōu)勢，也可以按照差不多的估值去融資。
方法 4：通過核心競爭力來判斷。比如社交類產(chǎn)品的活躍用戶數(shù)和留存率，交易類項目的付費用戶和市場資源等等，并結(jié)合發(fā)展上限、市場天花板來進(jìn)行估值。要注意，不同市場規(guī)模的估值不能相提并論，對整個市場規(guī)模、集中度、可能達(dá)到的市場份額和其中的利益分配有比較充分的認(rèn)知和理解，才能幫助更好地對自己的企業(yè)進(jìn)行估值。
方法5：通過中概股的估值來反推。在 2015 年下半年，在美國上市的中概股的市值紛紛有一定程度的回落，這也是市場對熱潮之后市值的一種修正。雖然股權(quán)投資是一級市場，但是根據(jù)二級市場的標(biāo)的公司的市值和數(shù)據(jù)來進(jìn)行判斷，是比較有根據(jù)的。下面我們以聚美優(yōu)品為例，作為細(xì)分電商行業(yè)中的中概股市值，倒推同類早期項目的估值。
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5、結(jié)語
融資講究的是好的 timing，而不是過高的估值。
早期項目不要過于看重估值，早期階段差幾千萬對之后的影響不是很大。
場景再現(xiàn)
Dropbox VS Instagram
Dropbox 和 Instagram一開始都是一個人的獨角戲。他們也都曾經(jīng)價值超過 10 億美元。但是他們從非常不同的估值開始的：
Drew Houston ( Dropbox 合伙人)找了 Y-Combinator，他用 Dropbox 5%的股權(quán)換取了約 2 萬美元的投資，投前估值(Pre-Money)是 40 萬美元;Kevin Systrom(Instagram 合伙人)找了Baseline Ventures，并用Brbn(Instagram 的前身)20%的股權(quán)獲得 50 萬美元投資。投前估價是 250 萬美元。
為什么兩者估值如此不同?更重要的是，回過頭來看，起初的估值是否重要呢?
不要把高估值和面子聯(lián)系到一起。步子大了容易扯到蛋，創(chuàng)業(yè)是一項持久、嚴(yán)肅的事業(yè)，一切都應(yīng)該以助力企業(yè)快速正確發(fā)展為重。
對早期創(chuàng)業(yè)來說，估值在絕大多數(shù)時候只是一個紙面的數(shù)字而已，估值的增長和后續(xù)的融資是需要企業(yè)的高速發(fā)展來背書的。所以不管是創(chuàng)業(yè)熱潮還是資本寒冬，我們都必須堅信——正確的估值才能幫助企業(yè)成長。
早期創(chuàng)業(yè)公司基本上是沒有收入的，估值是未來盈利到現(xiàn)在的一種折現(xiàn)。好的團(tuán)隊，好的資源，好的產(chǎn)品必然會減少風(fēng)險，提高估值，但是早期團(tuán)隊更需要的是在模式、商業(yè)邏輯上的梳理和幫助，通過合理的融資規(guī)模和出讓股權(quán)尋找到有資源能并肩作戰(zhàn)的早期機構(gòu)，才是創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該去做的。刀磨好了才能上戰(zhàn)場，不是么?
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