AFV干貨丨網(wǎng)絡(luò)科技公司如何估值?科創(chuàng)板預(yù)期漸行漸近，科創(chuàng)板公司取消直接定價發(fā)行方式，將采用市場化詢價方式。二級市場投資人關(guān)注科技公司的市場化估值方法，希望從海外成熟市場獲得更多經(jīng)驗。我們梳理了美股代表性網(wǎng)絡(luò)科技公司的歷史估值變遷，總結(jié)出網(wǎng)絡(luò)科技公司在不同發(fā)展階段的估值方法論，可供科創(chuàng)板公司發(fā)行參考。
投資要點
核心觀點：網(wǎng)絡(luò)科技公司存在高成長性、資本密集、技術(shù)路徑不確定性等特點，估值方式有別與傳統(tǒng)行業(yè)。從美股科技股發(fā)展路徑看，商業(yè)模式相對穩(wěn)定的成熟型公司適用于PE估值法。高速成長型公司可以輔以PEG估值法，根據(jù)行業(yè)屬性和業(yè)績穩(wěn)定性，享有PEG折價或者溢價。重資產(chǎn)成長型公司兼顧EV/EBITDA方法，還原企業(yè)折舊前的盈利水平看估值。對于盈利偏弱但現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)，PS也是常用估值方法，適用于電商、云公司估值。對于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型企業(yè)，估值倍數(shù)和估值方法都可能有較大變化。早期企業(yè)可能出現(xiàn)類似于一級市場的市場空間折現(xiàn)估值法，估值的不確定性較高。
常規(guī)方法：PE、PEG是最常見的估值方法。以企業(yè)盈利為基數(shù)，考慮盈利增速的PE、PEG法是適用于成熟型和成長型企業(yè)的通用估值方法，被廣泛采用。企業(yè)估值水平也受到公司的業(yè)務(wù)屬性的影響，可能帶來PEG折價或溢價。案例：蘋果近年來的盈利相對穩(wěn)定，業(yè)績增速在-5%～15%，對應(yīng)PE在10-15倍之間波動。騰訊的PE估值倍數(shù)也出現(xiàn)了與盈利增速匹配的變化，公司因其在社交、游戲的市場地位享有估值溢價，PEG大于1。美股半導(dǎo)體設(shè)計行業(yè)因其強(qiáng)周期性，PE估值水平長期穩(wěn)定在15倍左右。英偉達(dá)業(yè)績高成長期，PE估值倍數(shù)高達(dá)近50倍，但因其業(yè)務(wù)屬性享有PEG折價;后因業(yè)績增速回落，PE估值回落至20倍附近。
替代方法：以EBITDA或現(xiàn)金流替代盈利，適用于重資本、高成長型科技公司。對于重資產(chǎn)、高折舊的公司，企業(yè)盈利增長可能滯后于營收增長，EV/EBITDA方法較為適用，還原折舊前的盈利能力計算估值，如數(shù)據(jù)中心IDC行業(yè)。Equinix持續(xù)多年大規(guī)模投資新建和并購數(shù)據(jù)中心，公司PE估值高達(dá)90倍，投資人普遍采用EV/EBITDA方式對其估值，估值倍數(shù)接近營收增速。對于資本投入更大的領(lǐng)域，如云計算、電商等，企業(yè)盈利可能連續(xù)多年無法釋放，但營收增長、現(xiàn)金流等指標(biāo)已經(jīng)顯著改善，通常采用EV/FCF以及其派生出的PS方法進(jìn)行估值。如Salesforce的估值保持在10倍PS量級。
轉(zhuǎn)型企業(yè)：企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型可能導(dǎo)致估值倍數(shù)乃至估值方法的顯著變化。微軟是PC時代王者，錯失移動互聯(lián)機(jī)遇，2014年公司推行云計算優(yōu)先戰(zhàn)略，至2015年上半年實現(xiàn)實質(zhì)性突破。微軟的PE估值水平從10倍左右快速提升至20-30倍。Adobe憑借Photoshop軟件起家，后完整經(jīng)歷從傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)向SaaS轉(zhuǎn)型的歷程，其估值方法亦從PE切換為PS法。當(dāng)前，Adobe已經(jīng)完成SaaS業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換，PS估值水平在10-15倍。
早期企業(yè)：長期市場空間折現(xiàn)法，類似一級市場估值邏輯，但具備較強(qiáng)不確定性和波動性。對于大賽道上的早期企業(yè)，營收、利潤、現(xiàn)金流都很難使用傳統(tǒng)估值方法。類似于天使或VC的一級市場投資邏輯，關(guān)注賽道規(guī)模和未來市場空間，可能可以借鑒。二級市場上此類成功案例極少。以特斯拉為例，其2013-2014年整車銷量僅為2.2萬輛、3.2萬輛，對應(yīng)營收20-30億美金，但當(dāng)期市值從30億美元大幅提升至300億美元量級，體現(xiàn)為資本市場對于公司未來年銷量30萬輛以上的預(yù)期。2018年特斯拉全球銷售24萬輛，預(yù)計2019年銷量接近38萬輛，收入近290億，公司當(dāng)前市值約480億美元。
風(fēng)險因素：科技產(chǎn)業(yè)技術(shù)路徑不確定、可能出現(xiàn)技術(shù)和商業(yè)模式代際跳變的風(fēng)險;科技企業(yè)收入和盈利大幅波動風(fēng)險;早期企業(yè)面臨巨大不確定性等風(fēng)險;轉(zhuǎn)型企業(yè)面對轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險等。
正文
1網(wǎng)絡(luò)科技公司估值
背景：科創(chuàng)板制度規(guī)則正式落地，市場關(guān)注科技公司如何估值定價。3月1日，證監(jiān)會、上海交易所正式發(fā)布針對科創(chuàng)板的“2+6”制度規(guī)則，并即日起開始實施。這意味著，擬登陸科創(chuàng)板的公司即日起就可向上交所遞交IPO申報材料。自去年11月份政府提出發(fā)展科創(chuàng)板以來，科創(chuàng)板相關(guān)制度建設(shè)、準(zhǔn)備工作推進(jìn)節(jié)奏，持續(xù)超市場預(yù)期。基于現(xiàn)行企業(yè)上市條件和發(fā)行制度安排，我們預(yù)計，科創(chuàng)板申報企業(yè)具有以下特點：主要集中于信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料等前沿領(lǐng)域，業(yè)務(wù)模式相對新穎，同時預(yù)計相當(dāng)一部分企業(yè)處于早期初創(chuàng)階段等典型企業(yè)。估值層面，A股市場現(xiàn)有估值方法難以提供有效的參考，如何進(jìn)行估值定價，成為當(dāng)前市場亟需解決的難題。
網(wǎng)絡(luò)科技公司估值：源于科技企業(yè)非線性成長速度、技術(shù)路線高度不確定性、科技企業(yè)部分業(yè)務(wù)高資產(chǎn)投入等因素，科技公司估值較傳統(tǒng)行業(yè)存在顯著差異。對科技企業(yè)如何估值定價亦成為市場極為關(guān)注的問題。目前在科技企業(yè)云集、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的美股市場，市場已針對不同業(yè)務(wù)類型科技企業(yè)、企業(yè)不同發(fā)展階段建立了相宜、合理的估值框架&邏輯。目前納斯達(dá)克上市企業(yè)市值已經(jīng)超過12萬億美元，同時信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占標(biāo)普市值比重亦提升至28%的水平，成為美股第一大權(quán)重板塊。參考美股科技公司的發(fā)展路徑，我們總結(jié)形成如下估值討論：
常規(guī)方法：PE、PEG是最常見的估值方法。以企業(yè)盈利為基數(shù)，考慮盈利增速的PE、PEG法是適用于成熟型和成長型企業(yè)的通用估值方法，被廣泛采用。
替代方法：以EBITDA或現(xiàn)金流替代盈利，適用于重資本、高成長型科技公司。
轉(zhuǎn)型企業(yè)：轉(zhuǎn)型類企業(yè)在轉(zhuǎn)型前、轉(zhuǎn)型中、轉(zhuǎn)型后業(yè)務(wù)屬性、財務(wù)指標(biāo)等亦可能存在顯著變化，市場估值方法、估值水平一般也會跟隨相應(yīng)調(diào)整。
早期企業(yè)：早期階段業(yè)務(wù)模式不清晰，市場更多基于市場空間等指標(biāo)遠(yuǎn)期折現(xiàn)估值，類似一級市場估值邏輯，但具備較強(qiáng)不確定性和波動性。
在下文中，我們將結(jié)合美股科技公司典型案例，并綜合企業(yè)發(fā)展階段、業(yè)務(wù)屬性等就科技公司估值方法&邏輯進(jìn)行探討。
2常見方法
對于有盈利的成長型或成熟型企業(yè)來說，以企業(yè)盈利為基數(shù)，進(jìn)行PE估值或PEG估值，是當(dāng)前市場市場最為常見的情形。同時，不同行業(yè)屬性可能導(dǎo)致PEG折價或溢價。目前美股市場大部分科技公司，均采用該類方式，典型代表企業(yè)如2C市場的蘋果、Facebook、騰訊等，以及2B市場的英偉達(dá)、臺積電、安費諾等。
蘋果：PE。作為全球利潤最為豐厚的手機(jī)終端廠商，隨著全球智能手機(jī)市場銷量逐步趨于穩(wěn)定，公司估值水平亦進(jìn)入相對穩(wěn)定區(qū)間，業(yè)績表現(xiàn)亦主要受iPhone銷量的驅(qū)動，PE成為該類企業(yè)主要估值方法。而近年來，隨著服務(wù)類收入占比的提升，帶來業(yè)績穩(wěn)定性、Margin的顯著改善，亦成為蘋果PE水平上行的主要支撐因素之一。
Facebook、騰訊：從PEG到PE。分別作為全球最大、國內(nèi)最大的社交網(wǎng)絡(luò)平臺，從上市至今，兩家公司均經(jīng)歷了業(yè)務(wù)快速增長、穩(wěn)步發(fā)展兩個主要階段。高速增長期，市場主要采用PEG進(jìn)行估值，并結(jié)合平臺用戶規(guī)模、用戶ARPU等不斷修正對盈利增速預(yù)期;進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，PE成為合理估值方式，估值水平亦主要受企業(yè)自身業(yè)績增速水平等因素影響。
英偉達(dá)：從PEG到PE。作為全球GPU市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，公司業(yè)績顯著受益于本輪AI浪潮，以及數(shù)字貨幣“挖礦”潮。近年來公司營收、盈利呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，估值層面市場亦采用相應(yīng)PEG方法，以反映成長性溢價。但隨著公司業(yè)績增速放緩，公司PE水平亦受業(yè)績增速拖累，目前PE(TTM)已從高點近50X回落至20X附近。
臺積電：PE。作為全球排名第一的晶圓代工企業(yè)，市場一直采用PE方式對公司進(jìn)行估值定價，同時公司估值水平主要受：自身在全球市場絕對領(lǐng)先地位，以及全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期等因素的影響。安費諾：PE。作為全球最大的連接器件公司之一，公司估值方式&邏輯和蘋果、臺積電等成熟企業(yè)較為一致，PE為主要估值方式，估值水平則主要受市場流動性環(huán)境、企業(yè)自身盈利增速預(yù)期等因素影響。
安費諾：PE。作為全球最大的連接器件公司之一，公司估值方式&邏輯和蘋果、臺積電等成熟企業(yè)較為一致，PE為主要估值方式，估值水平則主要受市場流動性環(huán)境、企業(yè)自身盈利增速預(yù)期等因素影響。
3替代方法
在企業(yè)實際經(jīng)營過程中，可能存在多種情形導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期利潤指標(biāo)發(fā)生扭曲，典型如：1)SaaS類軟件企業(yè)前期戰(zhàn)略聚焦于企業(yè)客戶獲取，雖然營收快速增長，但高企的營銷、研發(fā)費用等導(dǎo)致利潤數(shù)據(jù)極差;2)IDC類企業(yè)需要依賴于不斷的資源擴(kuò)張以實現(xiàn)營收的持續(xù)增長，而資本支出帶來的折舊&利息費用可能會顯著損害企業(yè)當(dāng)期利潤等。因此，在上述情形下，我們需要引入其他一些替代性的財務(wù)指標(biāo)、估值方法，以反映企業(yè)的長期盈利能力和成長性，比如PS、EV/EBITDA、P/FCF、P/B等。美股該類典型企業(yè)包括亞馬遜、Salesforce、ServiceNow、Equinix、美光等。
亞馬遜：EV/S、EV/EBITDA。公司旗下業(yè)務(wù)包括電商(1P、3P)、訂閱服務(wù)、在線廣告、云計算等板塊。估值層面，市場一般基于SOTP，并根據(jù)各業(yè)務(wù)屬性特征，選擇相應(yīng)估值方法定價加總。例如，源于重資產(chǎn)屬性，電商業(yè)務(wù)、云業(yè)務(wù)一般采用EV/EBITDA估值方法，而會員訂閱、廣告等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)則采用EV/S估值方法。
Salesforce：P/S。作為SaaS企業(yè)典型代表，該類企業(yè)模式和互聯(lián)網(wǎng)公司較為類似，前期以獲取用戶作為戰(zhàn)略優(yōu)先項，體現(xiàn)為銷售費用、研發(fā)費用占比較高，待客戶群積累&沉淀完成后，營銷&研發(fā)費用占比快速降低，利潤亦快速釋放。市場一般采用P/S、EV/S、P/OCF等估值方式，淡化對短期利潤數(shù)據(jù)的關(guān)注，更注重關(guān)注收入、收入增速等核心指標(biāo)。
Equinix：EV/EBITDA。作為全球最大的零售型IDC廠商，企業(yè)在快速發(fā)展中，需要大量的資本性投入，以實現(xiàn)資源擴(kuò)充、業(yè)務(wù)的增長，而大量的資本支出亦會通過折舊、利息費用增加等方式大幅侵蝕企業(yè)當(dāng)期的利潤。為了還原資產(chǎn)折舊對利潤項的影響，市場引入EV/EBITDA等估值方式，以反映公司的真實價值，同時EV/EBITDA水平亦主要受成長性等因素驅(qū)動，內(nèi)在邏輯和輕資產(chǎn)類企業(yè)的PE邏輯較為一致。
美光：PB。作為全球最大存儲芯片廠商之一，公司業(yè)績受全球存儲芯片供需周期影響極為明顯。市場一般采用PB方式對公司進(jìn)行估值定價，而PB水平則主要受到存儲芯片產(chǎn)業(yè)周期的影響，體現(xiàn)為周期景氣上行期，高PB，反之亦然。以最近一輪的存儲芯片周期為例，2016Q3開始，全球存儲芯片價格持續(xù)上行，并于2017Q4~2018Q1開始見頂回落，公司PB水平亦相應(yīng)跟隨調(diào)整。
4轉(zhuǎn)型企業(yè)
企業(yè)在發(fā)展過程中，可能存在業(yè)務(wù)方向、商業(yè)模式等發(fā)生轉(zhuǎn)型&調(diào)整的情形，相應(yīng)的，市場亦會根據(jù)企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)度、轉(zhuǎn)型前后業(yè)務(wù)屬性變化等調(diào)整市場估值方法、估值水平等。典型代表企業(yè)如：部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型云計算的微軟，轉(zhuǎn)型SaaS的Adobe、Autodesk等企業(yè)。
微軟：作為全球最大IT軟件公司，2014年，納德拉擔(dān)任CEO后，公司開啟云計算優(yōu)先、移動優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略，在此之前，公司一直保持穩(wěn)定運營。轉(zhuǎn)型開啟后，云計算業(yè)務(wù)迅速成長為公司核心亮點之一，市場對公司價值邏輯亦跟隨發(fā)生顯著調(diào)整：
2014~2015H1：公司全面布局云計算業(yè)務(wù)，包括Azure(IaaS)、office 365(SaaS)等產(chǎn)品系列，向云的轉(zhuǎn)型導(dǎo)致公司收入、運營利潤等指標(biāo)在2016財年短暫承壓。在此期間，市場繼續(xù)沿用穩(wěn)定運營階段的PE估值方式。
2015H2~現(xiàn)在：2015Q2(自然年)公司商業(yè)云年化收入達(dá)到80億美元，Azure、office 365業(yè)務(wù)等表現(xiàn)獲得實質(zhì)性進(jìn)展。估值層面，雖然短期公司收入、運營利潤表現(xiàn)依然承壓，但是市場開始對云計算業(yè)務(wù)給予明顯估值溢價。同時考慮到微軟自身業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，和難以獲得各分項財務(wù)指標(biāo)，市場便通過簡單抬升PE水平的方式計入云計算業(yè)務(wù)價值。
Adobe：作為傳統(tǒng)的工具軟件廠商，自2009年開始，公司全面啟動向SaaS轉(zhuǎn)型，并經(jīng)歷了從傳統(tǒng)軟件企業(yè)轉(zhuǎn)型SaaS企業(yè)的完整歷程。市場亦根據(jù)公司SaaS業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)度、階段，相應(yīng)調(diào)整對公司業(yè)務(wù)的估值方法&水平：
階段1：2009~2012。公司處于SaaS轉(zhuǎn)型早期階段，SaaS業(yè)務(wù)營收占比較小，市場并不愿意對轉(zhuǎn)型不確定性買單，公司整體繼續(xù)沿用PE估值方式。
階段2：2013~2015。2013年，公司SaaS業(yè)務(wù)營收占比超過20%，轉(zhuǎn)型獲得實質(zhì)性進(jìn)展，市場開始認(rèn)可SaaS業(yè)務(wù)價值，估值方式亦開始從PE向PS進(jìn)行切換，但考慮到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的較大收入比重，市場對PS水平給予明顯折價。
階段3：2016~現(xiàn)在。公司SaaS業(yè)務(wù)占比快速提升，并占據(jù)公司營收超過50%，市場逐步將其視為一家純粹的SaaS企業(yè)。和行業(yè)內(nèi)SaaS企業(yè)類似，其PS水平亦主要由SaaS營收增速、穩(wěn)定性等因素決定。
5早期企業(yè)
企業(yè)在發(fā)展的早期階段，一般業(yè)務(wù)不確定性、波動性較大，同時公司盈利和現(xiàn)金流均未能釋放，甚至營收規(guī)模都極小。針對該類企業(yè)，市場通常采用類似一級市場估值的長期市場空間折現(xiàn)法等。當(dāng)然，上述方法本身具有較大不確定性。
特斯拉：作為全球高端電動車領(lǐng)域的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，從上市至今，公司已經(jīng)歷了早期萌芽、快速發(fā)展(主力車型量產(chǎn))兩個階段。在不同業(yè)務(wù)階段，市場則基于新能源車遠(yuǎn)期空間、電動車產(chǎn)能數(shù)據(jù)、全球市占率、等指標(biāo)不斷調(diào)整估值方法。
2010~2012年：公司處于前期車型研發(fā)、生產(chǎn)準(zhǔn)備階段，營收、利潤、現(xiàn)金流指標(biāo)等較差，公司亦缺乏同類可比標(biāo)桿企業(yè)。市場主要基于全球電動車遠(yuǎn)期市場空間、公司可能份額占比等主觀判斷數(shù)據(jù)折現(xiàn)，形成對特斯拉的估值。
2013~2016年：model S等車型開始批量交付，公司營收快速增長，但利潤、現(xiàn)金流指標(biāo)仍不理想。在此階段，公司產(chǎn)能數(shù)據(jù)、銷量數(shù)據(jù)成為市場關(guān)注的核心指標(biāo)之一，市場借助上述指標(biāo)表現(xiàn)，不斷修正特斯拉在全球市場的潛在市場份額預(yù)期，并借此修正估值。
2017~現(xiàn)在：model 3車型開始交付，公司營收進(jìn)一步增長，市場對公司遠(yuǎn)期表現(xiàn)信心進(jìn)一步增強(qiáng)，股價相應(yīng)上揚，在此期間，公司產(chǎn)能、銷量數(shù)據(jù)，競爭對手表現(xiàn)等依然是主要關(guān)注點。我們預(yù)計，隨著后續(xù)公司業(yè)務(wù)逐步成熟，利潤、現(xiàn)金流等指標(biāo)趨于穩(wěn)定，市場可能逐步轉(zhuǎn)向PE等更為傳統(tǒng)的估值方式。
Twilio：作為云通信領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)，自公司2016年上市開始，市場便采用SaaS公司的估值方法對其進(jìn)行估值定價。公司業(yè)務(wù)的高波動性，亦導(dǎo)致資本市場不斷調(diào)整對其業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、成長性的預(yù)期，并反映為頻繁、大幅的PS估值水平調(diào)整。而對于去年在港股上市的美團(tuán)來說，自上市至今，伴隨市場對其業(yè)務(wù)及進(jìn)展的認(rèn)知變化，其股價表現(xiàn)亦出現(xiàn)大幅的波動。
風(fēng)險因素
科技產(chǎn)業(yè)技術(shù)路徑不確定、可能出現(xiàn)技術(shù)和商業(yè)模式代際跳變的風(fēng)險;科技企業(yè)收入和盈利大幅波動風(fēng)險;早期企業(yè)面臨巨大不確定性等風(fēng)險;轉(zhuǎn)型企業(yè)面對轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險等
