AFV實(shí)例分享~大家一直對(duì)華東這家公司耿耿于懷，尤其是對(duì)公司的估值也一籌莫展，所以今天我們就來(lái)簡(jiǎn)單的測(cè)算一下。

正好前幾天，華東醫(yī)藥出來(lái)了三季報(bào)，在開(kāi)始之前我們先來(lái)過(guò)一下幾個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)熱熱身：

1、成長(zhǎng)能力指標(biāo)

按報(bào)告期：

按單季度：

營(yíng)收增速，報(bào)告期19.06%，同比提高約10.88個(gè)百分點(diǎn);單季度同比提高12個(gè)百分點(diǎn)。

歸屬凈利增速，報(bào)告期22.33%，同比略提高;單季度同比提高4.43個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比明顯改善;

扣非凈利增速，報(bào)告期16.59%，同比降4個(gè)百分點(diǎn);單季度同比提高3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比明顯改善。

可見(jiàn)，營(yíng)收、歸屬凈利繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，至少?gòu)哪壳皝?lái)看公司還沒(méi)有出現(xiàn)惡化的情況，也保持一個(gè)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2、盈利能力、盈利質(zhì)量指標(biāo)

ROE為20.14%，保持穩(wěn)定并同比略有提高;毛利率為32.34%，同比提高3.8個(gè)百分點(diǎn);凈利率為8.34%，同比略有提高。銷售現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入的值為1.01，現(xiàn)金收入比繼續(xù)保持優(yōu)秀。

3、運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，同比都略有下降，改善向好的跡象明顯，但綜合來(lái)看呢，也不是致命的問(wèn)題。

總得來(lái)說(shuō)，我們可以大致的判斷，公司基本面還沒(méi)有惡化。

4、看估值情況

從歷史pe的角度來(lái)看，當(dāng)前華東醫(yī)藥的估值中樞已經(jīng)下滑了不少，這多半是受醫(yī)藥行業(yè)大環(huán)境的影響，不單單是華東一家公司所出現(xiàn)的情況，而且當(dāng)前公司的PE分位點(diǎn)1%，也基本已經(jīng)接近歷史最低值。

PB分位點(diǎn)14%，也位于機(jī)會(huì)值以下。

至少到目前為止呢，我們不敢說(shuō)它很便宜吧，畢竟醫(yī)藥行業(yè)的情況大家也了解，還是有很大的不確定性的，但至少可以說(shuō)明，市場(chǎng)早已把悲觀的預(yù)期反應(yīng)在了估值上面了。

而如果再看行業(yè)情況的話，鑒于華東醫(yī)藥的化學(xué)制劑板塊占利潤(rùn)的80%，就看化學(xué)制劑板塊的PE、PB情況：

上圖可見(jiàn)，化學(xué)制劑行業(yè)PE在46、PB在3.52。跟同行比，華東的估值也是低于行業(yè)估值的。

對(duì)于華東醫(yī)藥這樣一家ROE常年保持在22%以上，現(xiàn)金收入比一直保持優(yōu)秀，營(yíng)收、歸屬凈利連續(xù)四個(gè)季度保持2位數(shù)增長(zhǎng)的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論是與行業(yè)比，還是與自己比，都已屬于低估了。

從這一點(diǎn)看，或許應(yīng)該感謝市場(chǎng)的非理性行為吧，對(duì)這樣的公司市場(chǎng)也可能給出這樣的價(jià)格。

華東醫(yī)藥不被市場(chǎng)待見(jiàn)，是出了什么問(wèn)題嗎?

2018年5月29日，華東醫(yī)藥一年多長(zhǎng)牛之后見(jiàn)頂，漲久了人們就會(huì)認(rèn)為只漲不跌，當(dāng)時(shí)PE-TTM約38已超過(guò)危險(xiǎn)值32，PB數(shù)值已超過(guò)8，漲多了會(huì)撐不住更容易套現(xiàn)跑路，這次下跌很正常。

反過(guò)來(lái)也一樣，跌的久了人們心里就沒(méi)了底、也沒(méi)了底線，跌跌不休。

2019年5月26日，華東公告擬收購(gòu)佐力，不被認(rèn)可，第二天隨即大跌7%以上。然而，10月27日公布不再收購(gòu)佐力，市場(chǎng)卻也無(wú)視，股價(jià)并無(wú)積極起色。

8月28日，中報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期，遭機(jī)構(gòu)賣(mài)出，華東大跌8%以上;(三季報(bào)顯示，社?；?、澳門(mén)金管局合計(jì)減倉(cāng)1800萬(wàn)股，但也看到北上資金加倉(cāng)1259萬(wàn)股，大資金之間分歧明顯)，其實(shí)后來(lái)仔細(xì)看業(yè)績(jī)主要降速是受研發(fā)投入增速77.5%所致。

10月24日，網(wǎng)訊一醫(yī)院院長(zhǎng)貪污受賄獲刑，華東子公司中美華東涉行賄10.9萬(wàn)元。引起華東股價(jià)下跌近3%以上。

可以說(shuō)，無(wú)問(wèn)東西、不管不顧，隨便出個(gè)消息都可能引起華東醫(yī)藥下跌，不少股民已被馴化嘍。

那我們不禁要問(wèn)了，華東真的不行了嗎?

首先，從上面這幾條網(wǎng)訊，是看不出來(lái)的，新聞通常只講熱度不講深度呢。

其次，從三季度報(bào)告中也看不出來(lái)，當(dāng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)并未作出華東“不行了”的指向。而且我們可以明顯看出公司依然保持著一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

華東的重磅產(chǎn)品按收入排依次是阿卡波糖、百令膠囊、環(huán)孢素和拉唑類，所以與其說(shuō)華東過(guò)去多好多好，不如我們從這幾款重磅藥來(lái)推測(cè)一下華東的未來(lái)會(huì)怎樣

我們依次來(lái)說(shuō)明一下

1)阿卡波糖，這款藥呢明年可能進(jìn)也可能不進(jìn)集采。那我們保守的話，就按進(jìn)的來(lái)，今年原研藥波立維參加集采，直接讓信立泰的泰嘉沒(méi)了好好活的信心，那明年集采時(shí)如果原研藥拜耳參加，華東的阿卡波糖也就別想舒坦。

而且根據(jù)公司自述，“目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，公司有比較大的優(yōu)勢(shì)。阿卡波糖國(guó)產(chǎn)原料藥產(chǎn)能大部分集中在公司全資子公司中美華東和麗珠制藥，且公司已與麗珠制藥簽訂了長(zhǎng)期原料采購(gòu)獨(dú)家協(xié)議。目前也有其它廠家在申報(bào)阿卡波糖仿制藥，明年有可能獲批。后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)者獲批上市并想加入集采競(jìng)爭(zhēng)的話，需要擴(kuò)大產(chǎn)能和具備足夠的成本優(yōu)勢(shì)才行，對(duì)新加入者來(lái)說(shuō)有不小的門(mén)檻”。

優(yōu)勢(shì)歸優(yōu)勢(shì)，相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施還得有。我倒是同意TOPCP的觀點(diǎn)，較好是快快集采，直接鎖定3年合同占住份額，做成雞肋產(chǎn)品，讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打消念想，否則，拖的越久，結(jié)果越差。

因此，安全起見(jiàn)，這一塊的利潤(rùn)我們?cè)诠乐禃r(shí)，可以在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上打6折考慮。

2)百令膠囊，雖位列國(guó)家醫(yī)保目錄，但存在列入重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥目錄的可能。2019年7月，衛(wèi)健委公布第一批國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄，隨后各地監(jiān)控輔藥的措施陸續(xù)推出，業(yè)界看來(lái)，輔藥行業(yè)的下行不可避免。

據(jù)公司自述，百令膠囊為慢病用藥，已有大量日常使用人群，院外市場(chǎng)根據(jù)醫(yī)院處方醫(yī)保賬戶、統(tǒng)籌賬戶都能支付，這是百令膠囊的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。公司近幾年加大百令膠囊在基層和零售端的銷售推廣，目前基層銷售占比接近50%，終端自費(fèi)購(gòu)藥占比已達(dá)到15%，基層及零售市場(chǎng)的拓展和覆蓋還有較大空間。

基于此，對(duì)百令膠囊的未來(lái)市場(chǎng)可不必過(guò)分憂慮，依然有望保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

3)環(huán)孢素，華東做的非常好，有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)占比最大，競(jìng)爭(zhēng)家數(shù)也少，這個(gè)產(chǎn)品的門(mén)檻很高，所以短期來(lái)看，我覺(jué)得納入集采的可能性小，也不必過(guò)分憂慮。

4)拉唑類，競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，公司借助較強(qiáng)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)取得了較好的銷售業(yè)績(jī)，目前年銷售10億元的規(guī)模。面臨集采壓力大。還是上面的觀點(diǎn)，越快納入集采越有利。

因此這一塊的利潤(rùn)在估值時(shí)，也可以按6折考慮。

最后我們理一下，對(duì)于華東醫(yī)藥這樣的年?duì)I收300多億元、凈利20多億，已形成慢性腎病、免疫抑制劑類、內(nèi)分泌類及消化系統(tǒng)類四大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的公司，我們不能單憑腦袋想想就被隨意“干掉”。

我倒是覺(jué)得，當(dāng)前的估值已是對(duì)集采所可能帶來(lái)的負(fù)面影響的提前反映，從最近的調(diào)研活動(dòng)信息，已經(jīng)報(bào)表的表述來(lái)看，華東對(duì)阿卡波糖、百令膠囊、拉唑類的市場(chǎng)不會(huì)坐以待斃，但2020年公司的營(yíng)收、利潤(rùn)或許會(huì)承壓，有可能出現(xiàn)低點(diǎn)。

本來(lái)分析到這里，就可以結(jié)束了。但還是要考慮大家的期盼，那就再做個(gè)估值推算吧，可能我們?nèi)绻蛔鲞@一步的話，許多人更不會(huì)做，也算助人為樂(lè)。

估算如下：

2018年華東全年制造業(yè)營(yíng)收82億，歸屬凈利22.7億。阿卡波糖收入約26 億，占比約32%，拉唑類收入約10億，占比約12%; 》》》AFV財(cái)務(wù)估值分析師課程試聽(tīng)課免費(fèi)點(diǎn)我獲取

2019年?duì)I收增速、歸屬利潤(rùn)增速都按20%估算，分別為98億、27.2億;預(yù)計(jì)阿卡波糖增速30%，收入約34 億;拉唑類增速約20%，收入約12億。

因此，我們對(duì)2020年的估計(jì)如下：對(duì)阿卡波糖在2019年基礎(chǔ)上直接打六折吧，收入約20億，拉唑類也打六折，收入約7億，為了保守，我們就干脆假設(shè)其他藥品也不增長(zhǎng)了和2019年持平，當(dāng)然這種可能性很小，估值嘛不妨狠一點(diǎn)。

照這個(gè)趨勢(shì)，則2020年?duì)I收降到79億，推算歸屬利潤(rùn)也就順勢(shì)降到21.8億嘍。

估值方面，我們就再假設(shè)明年華東的PE也始終低迷在歷史最低值16，如果這樣的話，則推算出市值為21.8*16=348億。

今天收盤(pán)價(jià)26.1元，市值為457億，則距離2020年的悲觀估值，還有24%的下跌空間，對(duì)于價(jià)格19.87。

對(duì)于一只股票來(lái)說(shuō)20%~30%的波動(dòng)都是正常的波動(dòng)范圍，更何況我們以上的估值基本可以說(shuō)是采用比較保守的估值了，這個(gè)價(jià)格不一定能看的到，通常按照習(xí)慣把這個(gè)價(jià)格上浮10%~20%，那么對(duì)應(yīng)價(jià)格就在21.9元~23.8元。

這么來(lái)看的話，當(dāng)前的價(jià)格依然有一定的吸引力，但距離我們的悲觀估值還有一定的下跌空間，保守的朋友可以在頓一頓，畢竟對(duì)于未來(lái)我們誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)。

但客觀來(lái)講，目前醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的不確定性確實(shí)較高，時(shí)不時(shí)給我們來(lái)這來(lái)那的，我們誰(shuí)都不敢拍著胸脯說(shuō)“洗牌期”已經(jīng)結(jié)束，因此對(duì)于這家公司，留有安全邊際且想好最壞的打算準(zhǔn)是沒(méi)錯(cuò)的。

只有在具備強(qiáng)大安全邊際的價(jià)格投資，才能對(duì)沖我們未來(lái)可能遇到的各種不確定性。

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