霍華德·馬克斯在《周期》一書認為，宏觀面預測不靠譜，所以他根本不理會那些宏觀預測。他認為，與其下很多功夫去預測未來的宏觀面，不如投入時間在三大方面進行研究：“第一，基本面?；久姘ㄐ袠I(yè)基本面、公司基本面、證券基本面。我稱這些基本面是‘可知的’，你要努力比別人知道得更多。第二，市場面。你要訓練自己，嚴守紀律，支付的買入價格要合理，和上述行業(yè)、公司及證券的基本面相匹配。第三，組合面。你要理解我們現(xiàn)在所處的投資環(huán)境，以決定我們的投資組合的戰(zhàn)略布局適應投資環(huán)境。”

我們已經(jīng)探討過行業(yè)基本面(見《投資基礎：行業(yè)分析》一文)、公司基本面(見《投資基礎：財報分析》、《投資基礎：競爭戰(zhàn)略分析》二文)、市場面(見《獨立思考，成為精神獨立的人》、《情緒管理，成為更好的自己》二文)，下面討論證券基本面(估值)和組合面(投資組合)。

如何給這門生意估值?這是我的投資方法論，即四問分析法中的第四問。除了針對特定行業(yè)企業(yè)的估值之外，最后往往還會問三個問題：相比這門生意(行業(yè))，還有更好的生意(行業(yè))選擇嗎?相比這家公司股票，還有更好的可替代性投資工具(如可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金)嗎?投資組合是否具有反脆弱性?

內(nèi)在價值與安全邊際

什么是內(nèi)在價值?什么是安全邊際?

格雷厄姆在《證券分析》第一章便闡述了內(nèi)在價值的概念：“一般來說，內(nèi)在價值是由資產(chǎn)、收益、股息等事實和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場價格。”同時指出，內(nèi)在價值并不由賬面價值(公允價值下的公司凈資產(chǎn))決定，因為不論是平均收入還是平均市場價格，都不由賬面價值決定;內(nèi)在價值也不由盈利能力決定，因為“盈利能力”一詞意味著對未來業(yè)績的預期有十足的把握，而這個預測方法并不可靠。

既然內(nèi)在價值難以捉摸，這一概念對證券分析有什么作用呢?

格雷厄姆在《證券分析》一書認為：“證券分析并不是為了確定某只證券的內(nèi)在價值，而是為了證明其內(nèi)在價值是足夠的，例如能夠為債券提供保障或者能夠為購買股票提供依據(jù)。證券分析也可以用來確定證券的內(nèi)在價值，或者該值大大高于或低于市場價格。要實現(xiàn)這一目的，只需對內(nèi)在價值有個大致的估計。”

正因為證券分析只需證明其內(nèi)在價值是足夠的，即只需對內(nèi)在價值有個大致的估計，所以格雷厄姆在《聰明的投資者》一書提出了安全邊際這一概念。巴菲特對此解釋道：“你必須有能力對企業(yè)的內(nèi)在價值有一個大體的估計，但是你并不能夠給出準確的答案。這就是格雷厄姆所說的要有一定安全性的意思。”

格雷厄姆認為，安全邊際是穩(wěn)健投資的秘密，是投資的中心思想?；羧A德•馬克斯在《投資最重要的事》一書中，將“安全邊際”這一投資中心思想稱之為投資的真諦：“以低于價值的價格買進。在我看來，這才是投資的真諦——最可靠的賺錢方法。以低于內(nèi)在價值的價格買進,然后等待資產(chǎn)價格向價值靠攏，這并不需要多么特殊的才能，只需市場參與者清醒過來面對現(xiàn)實即可。當市場運作正常的時候，價值就會強勢拉升價格……低于價值買進并非萬無一失，但它是我們較好的機會。”

《聰明的投資者》一書(第20章)從商業(yè)準則、支付價格、股票類型(垃圾股、劣質(zhì)股、成長股、廉價證券/凈流動資產(chǎn)股/煙蒂股、不太受歡迎的大公司/低市盈率藍籌股)、分散化、投資與投機的區(qū)別、投資者類型等視角，闡述了安全邊際這個概念。

一、安全邊際與商業(yè)準則(投資準則)的關系：“每一種公司證券都應該首先被看成是針對特定企業(yè)的一部分所有權或債權。如果某人一心想要通過證券的買賣來獲利，那么他是在從事自己的風險業(yè)務[投資]。如果他想有成功的機會，就必須按照公認的商業(yè)準則[投資準則]去行事。”該書附錄里有一篇巴菲特的文章——《格雷厄姆-多德式的超級投資者》，里面有一句：“他們始終買進的是企業(yè)，而不僅僅是股票。”

書中列出的四條商業(yè)準則分別為：(a)知道自己在干什么，即通曉自己的業(yè)務[個人理解：投資，而非投機;識別自己的能力圈或能力邊界]。(b)不要讓其他任何人來管理你的業(yè)務，除非你能夠足夠細致地監(jiān)控并理解他的行為;或者是，你在內(nèi)心中有很強的理由相信他的品格和能力[個人理解：獨立思考，謹慎做投資決策]。

(c)如果沒有可靠的計算表明某項業(yè)務(產(chǎn)品的制造或交易)獲得合理利潤的機會較大就不要涉足這項業(yè)務。尤其是要遠離利益不大，虧損卻很嚴重的業(yè)務[個人理解：安全邊際、市場先生與情緒管理;利潤或投資收益不應該建立在樂觀情緒的基礎上，而應該建立在計算結果或使人信服的證據(jù)的基礎上]。(d)有勇氣相信自己的知識和經(jīng)驗。如果你根據(jù)事實得出了結論，而且你知道自己的判斷是可靠的，那么就照此行事，即使其他人會遲疑或反對(眾人不同意你的看法，并不能說明你是對還是錯。如果你的數(shù)據(jù)和推理是正確的，你的行為就是正確的)[個人理解：獨立思考、情緒管理]。

李杰在《散戶進階之道：一個散戶的自我修養(yǎng)》一書概括了價值投資者應該遵循的5大行為基石，包括：從企業(yè)經(jīng)營視角看投資、謹守安全邊際原則、確定自己的能力邊界、了解“市場先生”、建立有效的自控能力。作者認為：“在這五大行為基石中，從企業(yè)經(jīng)營視角看投資是一切的起源，建立并識別自己的能力圈是最重要的依靠，在這兩條的基礎上進一步理解了‘市場先生’的脾氣，才可能做到讓每一筆投資具有較高的安全邊際。而這一切能否持續(xù)地運行在高水準下，能持續(xù)多久，將完全取決于每個人不同的自控能力。”這五大行為基石，也是對上面提到的四條商業(yè)準則的很好解讀。

價值投資首先要從企業(yè)經(jīng)營(做生意)的視角出發(fā)，而不是炒股的視角出發(fā)，在此基礎上，還要謹守安全邊際原則。也就是說，企業(yè)價值評估不僅需要行業(yè)分析、財報分析、經(jīng)營戰(zhàn)略分析，還要謹守安全邊際這個投資的中心思想。行業(yè)分析、財報分析、經(jīng)營戰(zhàn)略分析、獨立思考、情緒管理分別見《投資基礎：行業(yè)分析》、《投資基礎：財報分析》、《投資基礎：經(jīng)營戰(zhàn)略分析》、《獨立思考，成為精神獨立的人》、《情緒管理，成為更好的自己》五篇文章，這里不再展開。

二、安全邊際與支付價格的關系：“安全邊際總是依賴于所支付的價格。如果某種價格下的安全性較大，較高價格下的安全邊際就較小，價格更高時就沒有了安全邊際。”巴菲特將“安全邊際”這一投資中心思想形象地比喻為以40美分的價格買進1美元價值的資產(chǎn)：“你不要用8000萬美元去買進價值8300萬美元的資產(chǎn)。你要使自己具有很大的安全性。在建筑一座橋梁時，盡管通過這座橋的卡車的重量通常只有10000磅，你也必須堅持其承重要達到30000磅。同樣的原則也適用于投資。”《窮查理寶典：查理·芒格智慧箴言錄》一書也提到類似的說法，芒格借鑒工程學的“冗余思維模型”來類比安全邊際：“工程師設計橋梁時，會給它一個后備支撐系統(tǒng)以及額外的保護性力量，以防倒塌——投資策略也應該如此。”

塞思·卡拉曼在《證券分析》第6版的前言——《格雷厄姆和多德的永恒智慧》一文寫得更加具體：“一只股票在什么時候才是足夠便宜且值得購買并持有，而且不需要采取任何的賣空操作來對沖?一個標準是：無論內(nèi)在價值是按照清算價值、持續(xù)經(jīng)營價值，還是私有市場價值(了解情況的獨立第三方愿意為收購該公司所支付的價值)來計算的，當一只證券的價格在其內(nèi)在價值基礎上有30%、40%或更高的折扣時，便可以買入。另一個標準是，一種證券能夠為長期持有者提供有吸引力的、可接受的收益水平，例如低風險債券以10%甚至更高的收益率定價，或者在無風險的美國政府債券名義收益率為4%～5%、實際收益率為2%～3%時，某只證券能夠?qū)崿F(xiàn)8%～10%，甚至更高的自由現(xiàn)金流收益率。事實上，如此嚴格的標準使得絕對價值投資變得非常罕見。”

三、安全邊際與股票類型的關系：(1)垃圾股。“如果前景肯定不好，那么無論證券價格多么低，投資者較好還是不要去購買。”過去，A股市場有“炒爛”的氛圍，這在上市公司比較稀缺，而且退市率極低的時候或許傷害不大，甚至可能賭對了重組股而有所收獲。現(xiàn)在，上市公司已經(jīng)不稀缺，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，以前有效的策略很可能變得無效。

(2)劣質(zhì)證券。“多年的觀察結果告訴我們，投資者的主要虧損來自于經(jīng)濟狀況有利時期所購買的劣質(zhì)證券。證券購買者把當期較高的利潤當成了“盈利能力”，并且認為業(yè)務興旺就等同于安全邊際。正是在這樣的年代，質(zhì)量較差的債券和優(yōu)先股才能大約按平價出售給公眾。同時，也正是在這種情況下，不知名的公司的普通股才能憑借兩三年快速增長的實力，按大大高于其有形投資的價格發(fā)行出去。這些證券不可能在真正意義上提供合理的安全邊際。……有利條件下的大多數(shù)投資，即使是按有利價格購買的，也必然會在不利條件下經(jīng)歷令人不安的價格下跌(而且，這種情況經(jīng)常是在不利條件出現(xiàn)之前就已經(jīng)發(fā)生了)。”

過去，A股市場經(jīng)常有炒小、超新、炒概念、炒題材的氛圍，有些公司盈利能力很差(如某些概念股、題材股)，有些把當期較高利潤(如某些強周期型行業(yè)公司)或當期利潤增長率(如某些新股)當成盈利能力或成長能力，市場價格往往遠高于其內(nèi)在價值，以這樣的價格買入這些缺乏成長性或持續(xù)盈利能力的股票，顯然缺乏安全邊際。有些投資者在經(jīng)濟狀況有利或市場情緒高漲時買入這類股票，后來股票一段時間內(nèi)漲了，就錯把運氣當能力，這種所謂經(jīng)驗(錯誤的玩法)也許正是未來虧損的原因。

(3)成長股。“成長股投資的理念在一定程度上類似于安全邊際原則，又在一定程度上與該原則相抵觸。成長股的購買者所依賴的預期盈利能力，要大于過去的平均盈利能力。因此，可以說，他在計算安全邊際時，以預期利潤取代了以往的利潤記錄。……與普通投資一樣，成長股的分析方法得出的安全邊際也是可靠的——只要對未來計算是穩(wěn)妥的，而且只要相對于其購買價而言存在著令人滿意的安全邊際。成長股投資計劃的風險也正是表現(xiàn)在這一點上。在廣受歡迎的情況下，市場一般會使成長股的價格不能得到穩(wěn)妥預測的未來利潤的恰當保護。……如果按照我們所說的，大多數(shù)成長股的市場平均價格水平太高而無法向買方提供適當?shù)陌踩呺H，那么，在這一領域簡單地使用分散化購買的方法是不會獲得令人滿意的結果的。”

關于成長股投資，費雪應有很大發(fā)言權。費雪在《怎樣選擇成長股》一書總結了保守型投資的四個特點：(a)低成本的生產(chǎn)[運營]、強大的營銷組織、杰出的研究和技術努力、優(yōu)秀的財務技能;(b)人的因素[管理層];(c)一些商業(yè)的投資特征(高于平均水平的利潤率);(d)保守型投資的價格。我個人認為這四個特點是這本書的精髓所在。不過，如果用“可持續(xù)性競爭優(yōu)勢”替代“低成本的生產(chǎn)[運營]”，可能更好，畢竟費雪提出時想到的是制造業(yè)公司。關于成長股投資，我在《投資基礎：競爭戰(zhàn)略分析》一文已經(jīng)探討過，這里不再展開。

(4)廉價證券(凈流動資產(chǎn)股、煙蒂股)。“被低估的證券都來自于許多這樣的企業(yè)(這種企業(yè)或許是大多數(shù))：該企業(yè)的未來既沒有明顯的吸引力，也不是明顯沒有希望。如果廉價購買到這些證券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以獲得滿意的投資結果的話，此時，安全邊際就能發(fā)揮應有的作用。”這是書中推薦的三個可用于“積極投資”的領域之一。采用購買廉價證券(凈流動資產(chǎn)股、煙蒂股)投資法的代表性人物是沃爾特·施洛斯，他主要尋找那些售價大大低于私人所有者價值的股票，即廉價股，巴菲特在《格雷厄姆——多德式的超級投資者》一文有所介紹。

(5)不太受歡迎的大公司(低市盈率藍籌股)。“付太高的價格購買優(yōu)質(zhì)股的風險(盡管是實際存在的)，并不是普通的證券購買者面對的主要風險。……積極投資者要關注那些在一段時間內(nèi)已不受歡迎的大公司。雖然小公司也會因為同樣的原因被低估，而且許多情況下他們的利潤和股價后來也會上漲，但是它們會導致這樣的風險：始終沒有盈利能力;盡管利潤已經(jīng)改善，但卻長期被市場所忽視。因此，與其他公司相比，大公司有兩個優(yōu)勢。首先，它們可以借助于資本和人力資源來度過難關，并重新獲得令人滿意的利潤。其次，市場有可能對公司表現(xiàn)出的任何改善做出較為迅速的反應”(本杰明·格雷厄姆：《聰明的投資者》，人民郵電出版社，2011，P343、105)。這也是書中推薦的三個可用于“積極投資”的領域之一[另兩個：廉價證券、套利和特殊情況]。采用低市盈率投資法的代表性人物是約翰·聶夫。

四、安全邊際與分散化的關系：“安全邊際這一概念與分散化原則之間有著密切的邏輯關系，兩者之間是相互關聯(lián)的。投資者即使有一定的安全邊際，個別證券還是有可能出現(xiàn)不好的結果。因為安全邊際只能保證盈利機會大于虧損的機會，并不能保證不會出現(xiàn)虧損。但是，當所購買的具有安全邊際的證券種類越來越多時，總體利潤超過總體虧損的可能性就越來越大。這就是保險業(yè)務的基本思想。分散化是穩(wěn)健投資者長期接受的信條。由于普遍接受這一觀點，投資者實際上認可了安全邊際這個與分散化并行不悖的原則。”

另外要說明的是，不同于坊間流傳的觀點，費雪也考慮分散化，而非單一集中持股。在《怎樣選擇成長股》一書的“投資者的另外五個不要”這一章節(jié)中，費雪就給出了一個“最低多樣化”的參考：A類公司(大公司)，每只占初始資金比例不超過20%;B類公司，每只占初始資金比例不超過10%;C類公司(小公司)，每只占初始資金比例不超過5%。

五、安全邊際與投資或投機的關系：“我們建議用安全邊際這一概念為標準來區(qū)分投資業(yè)務和投機業(yè)務。……總體上我們認為，真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障;而真正的安全邊際可以通過數(shù)據(jù)、有說服力的推論以及一些實際的經(jīng)歷而得到證明。”簡而言之，投資有安全邊際的保護，投機沒有安全邊際的保護。

六、安全邊際與投資者類型的關系：格雷厄姆在《證券分析》一書中提出過一個問題：“投資于企業(yè)有吸引力但條件欠佳的證券，與投資于企業(yè)不具吸引力但條件理想的證券，哪個選擇更好呢?”針對投資者經(jīng)驗或類型不同，《證券分析》一書給出兩個相對不同的原則：“(a)適用于未受過訓練的投資者的原則：不論證券的條件如何，都不要把錢投資于不良的企業(yè)。(b)適用于分析師的原則：幾乎每一個證券都可能在某個價格水平上具備投資價值，而在另一價格水平上則不值得投資。”

《聰明的投資者》一書則分成兩種類型投資者：(a)防御型投資者(關心資金安全同時又不想多花時間和精力的人)：傳統(tǒng)投資適合于普通的證券組合。這種類別中始終包含有美國政府債券以及高等級的、支付股息的普通股。防御型投資者要更重視股票的分散化，而不是個股的選擇。(b)積極型投資者(期望取得比防御型或被動型投資者更好的收益)：非傳統(tǒng)的投資只適合于那些積極投資者。“這類證券范圍很廣。其中包含最多的是二類公司被低估的普通股。我們建議，其股價等于或低于其評估價值的三分之二時，可以購買它們……

我們認為足夠低的價格能夠使得質(zhì)量等級一般的證券變成穩(wěn)健的投資機會。假如購買者了解信息，有一定的經(jīng)驗，并且能夠做到適當?shù)姆稚⒒?。因為，如果價格低到足以提供很大的安全邊際，那么這種證券就能達到我們的投資標準。”積極型投資者可以使用更多投資工具，包括可轉(zhuǎn)換證券和股票期權等。奇怪的是，很多A股股民明顯缺乏投資知識和經(jīng)驗，卻高估自己的能力，擺錯了自己的位置(屬于非專業(yè)投資者還是專業(yè)投資者?屬于防御型投資者還是積極型投資者?)，以至于大部分股民成為1贏2平7虧中的那70%。

“公司會計經(jīng)常是需要慎重對待的;證券分析會非常復雜;股票估價只有在非常罕見的情況下，才是真正可靠的。對大多數(shù)投資者而言，較好的方法或許是，確保自己購買的證券物有所值，并且這樣保持下去。……獲得令人滿意的投資結果，比大多數(shù)人想象的要簡單;獲得非常好的結果，比人們所想象的要難”(本杰明·格雷厄姆：《聰明的投資者》，人民郵電出版社，2011，P211、351)。

要獲得市場平均水平的投資結果，可以很簡單，定投有代表性的指數(shù)基金(如滬深300)即可，但要獲得超越市場平均水平的結果，卻不容易，需要付出很多的努力。而較好的方法，就是“確保自己購買的證券物有所值，并且這樣保持下去”。

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