一、科創(chuàng)企業(yè)的估值方法有哪些?

金程AFV小編：科創(chuàng)板中將有不少上市公司具有盈利不穩(wěn)定、商業(yè)模式比較新穎等特點，很難用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行估值，有些新興行業(yè)甚至在A股市場上找不到可以參照的公司。因此，具體采用何種估值方法，目前市場也是存在各種探討，并沒有定論，大致有：根據(jù)企業(yè)本身的特點，如業(yè)務(wù)類型、行業(yè)屬性等來進(jìn)行分類估值，或者根據(jù)企業(yè)所處的不同生命周期角度來尋找合適的估值方法。

另外，對于境內(nèi)同股同權(quán)的科創(chuàng)企業(yè)的估值，也可以參照五套上市標(biāo)準(zhǔn)分別采用不同的估值方法。比如，對于滿足第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，即已形成穩(wěn)定商業(yè)模式且已實現(xiàn)盈利的企業(yè)，可以綜合運用同行業(yè)可比公司的PE、PB等多種相對估值指標(biāo)以及FCFF等絕對估值法;對于滿足第二套和第四套上市標(biāo)準(zhǔn)，即尚未盈利，但營收穩(wěn)定的企業(yè)，可以綜合運用FCFF等絕對估值法以及總市值、PS等相對估值指標(biāo);

對于滿足第三套上市標(biāo)準(zhǔn)，即尚未盈利，但現(xiàn)金流穩(wěn)定為正的企業(yè)，可以重點運用FCFF三階段絕對估值法，可考慮實現(xiàn)率等相對估值法;對于滿足第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，即尚未盈利、現(xiàn)金流為負(fù)、營收也不穩(wěn)定的企業(yè)，主要運用FCFF三階段、EVA、重置成本法等絕對估值法，生物醫(yī)藥企業(yè)可運用風(fēng)險調(diào)整型現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

二、不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)適用什么估值方法?

基于“驅(qū)動力vs生命周期”的分析框架，對處于不同生命周期的科創(chuàng)板企業(yè)提出如下估值方法：

1.概念期：VM指數(shù)和實物期權(quán)法較為適用。

概念期企業(yè)往往尚無正式產(chǎn)品或服務(wù)，仍屬戰(zhàn)術(shù)博弈階段，此時適用VM指數(shù)(VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù))作為企業(yè)估值擴張速度的表征，VM指數(shù)原則上不應(yīng)超過0.5，且一般呈現(xiàn)出隨著融資輪數(shù)增加而逐輪下降的趨勢。

此外，概念期的企業(yè)處于發(fā)展初期，未來存在很大的不確定性，使用現(xiàn)金流折現(xiàn)時折現(xiàn)率很高從而導(dǎo)致估值偏低，但不確定背后除了風(fēng)險同樣蘊含著機會，引入實物期權(quán)的概念有利于更好評估早期企業(yè)價值。典型案例可見研發(fā)期的創(chuàng)新藥公司。

2.導(dǎo)入期：行業(yè)空間和客戶價值的評估是關(guān)鍵。

導(dǎo)入期企業(yè)新產(chǎn)品剛剛投入市場，規(guī)鏡不大且業(yè)務(wù)單一，不確定性極強，這一階段的估值是定性與定量結(jié)合。以互聯(lián)網(wǎng)為例，導(dǎo)入期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要考慮估值五要素，分別為客戶數(shù)、客戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、客戶互動因子、企業(yè)團(tuán)隊價值以及初始投資成本，非線性的發(fā)展模式下對于行業(yè)空間的測算和客戶價值的評估需要結(jié)合定性與定量思維。典型案例可見云計算公司。

3.成長期：業(yè)績增速是王道。

進(jìn)入成長期后，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)品和服務(wù)不斷豐富，企業(yè)處于高速發(fā)展階段，根據(jù)企業(yè)是否跨過盈虧平衡點可分別用PEG和PS估值。典型案例可見互聯(lián)網(wǎng)零售公司。

4.成熟期：盈利和現(xiàn)金流是基礎(chǔ)。

進(jìn)入成熟期的企業(yè)形成了完整的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并穩(wěn)定地進(jìn)入市場銷售，銷售增長速度緩慢直至轉(zhuǎn)而下降，分紅也較為穩(wěn)定，這一階段是各類估值方法最為通用的階段，實踐中常用的DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均適用。

5.衰退期：當(dāng)下重于未來，重置成本法是較好選擇。

三、虧損企業(yè)怎樣估值?

發(fā)達(dá)資本市場中，虧損企業(yè)上市是常態(tài)，但中國直到有了科創(chuàng)板，才允許虧損企業(yè)上市。

美國的納斯達(dá)克全球精選層從2012-2016年五年間的新上市公司，虧損公司數(shù)：盈利公司數(shù)為1：1.34，可見，虧損企業(yè)在美國上市是常態(tài)。但在中國資本市場，根據(jù)《中華人民共和國證券法》要求，企業(yè)上市必須符合“有持續(xù)盈利能力”要求，持續(xù)盈利也就意味著已經(jīng)產(chǎn)生利潤，而且能持續(xù)產(chǎn)生利潤，這就要求企業(yè)必須盈利。

這條規(guī)定的初衷是為了篩選出經(jīng)營風(fēng)險較小的公司上市，使資本市場更加穩(wěn)定，但也因此錯失了大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是許多處于虧損狀態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、芯片制造等優(yōu)質(zhì)公司，不讓它們上市，也就意味著它們無法低成本地大規(guī)模融資，不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。于是國務(wù)院根據(jù)《中華人民共和國證券法》規(guī)定，特別設(shè)立了科創(chuàng)板，允許虧損公司上市。

虧損公司定價是個難題，根據(jù)不同虧損原因需要有不同的應(yīng)用方法。

企業(yè)虧損意味著不能用PE等傳統(tǒng)估值方法對其估值。而對于輕資產(chǎn)、高新技術(shù)行業(yè)來說，顯然也不能用PB對其估值。對科創(chuàng)類的虧損企業(yè)來說，用PS、EV/EBITDA等方式進(jìn)行估值都是可能的，但也需要進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)虧損的原因一般分為四類，分別建議不同的估值方法。

(1)一次性事件。例如減值或災(zāi)害等，可加回虧損和減值，再用PE等方式估值。不過減值會側(cè)面反映管理能力，應(yīng)考慮估值折價。

(2)經(jīng)濟(jì)周期因素導(dǎo)致的虧損。這種更多出現(xiàn)在周期性行業(yè)中，可用PB等方式進(jìn)行估值。

(3)過度舉債造成虧損?？梢约僭O(shè)其財務(wù)改善，如融資降低負(fù)債后，可以達(dá)到更好的經(jīng)營狀態(tài)。因此，可以用EBIT(將利息費用加回)進(jìn)行估值，如果公司經(jīng)營惡化，可以用清算價值進(jìn)行估值。

(4)經(jīng)營策略和商業(yè)模式/周期導(dǎo)致的虧損，科創(chuàng)板公司當(dāng)屬這類。這類公司的估值可用PS、EV/EBITDA、PFCF、市值/用戶數(shù)、知識產(chǎn)權(quán)評價、期權(quán)估值等方法，也要注意研發(fā)投入等對這些方法下的估值有一定的影響，比如R&D高的企業(yè)，可能相對的PS高一點。

用研發(fā)費用加回調(diào)整后的自由現(xiàn)金流(FCF)來給虧損企業(yè)估值。

成熟理性的市場中，投資者對于虧損企業(yè)與非虧損企業(yè)一視同仁。美國納斯達(dá)克上市的公司，虧損上市組與非虧損上市組在三年中的漲幅沒有太大的差別。

但是虧損企業(yè)多數(shù)行業(yè)比較新，處于生命周期早期，估值失去了利潤的錨，很可能會造成部分企業(yè)估值偏高。美國歷史數(shù)據(jù)表明一級市場EBITDA/EV從未低于二級市場。中國創(chuàng)新企業(yè)上市后破發(fā)，市值低于上市前估值的情況屢見不鮮。此外，越小市值越難以定價，越容易產(chǎn)生估值偏差。對于在一級市場已經(jīng)有高估值的公司需特別謹(jǐn)慎，科創(chuàng)板同樣適用。

四、信息技術(shù)行業(yè)的估值建議

計算機行業(yè)往往與高成長綁定在一起，計算機的產(chǎn)品往往是不同下游的信息化。將TMT產(chǎn)業(yè)劃分為六階段：概念期、導(dǎo)入期、成長向上期、成長整合期、成熟期、衰退期，然后分析每階段易被高低估的原因。從上市財務(wù)指標(biāo)來看，科創(chuàng)板同股同權(quán)的五套標(biāo)準(zhǔn)與港股的三類測試類似，可對應(yīng)TMT產(chǎn)業(yè)六個階段。從競爭角度看，企業(yè)競爭排名的變化，會導(dǎo)致估值大幅變化。最后關(guān)注風(fēng)險偏好，低風(fēng)險偏好相信產(chǎn)業(yè)更成熟，高風(fēng)險偏好相信產(chǎn)業(yè)更嶄新。

對于TMT企業(yè)，尤其是科創(chuàng)板企業(yè)，允許存在一定量的虧損或微利，常用的普適性估值方式并非完全適合，應(yīng)當(dāng)針對不同發(fā)展階段，構(gòu)建跨越生命周期的估值體系。VM指數(shù)、實物期權(quán)法適用于概念期的企業(yè)，導(dǎo)入期的關(guān)鍵指標(biāo)看行業(yè)空間和客戶價值。對于尚未盈利的公司看PS;當(dāng)收入趨于穩(wěn)定，利用PE/PEG估值，是以利潤(增長)為目標(biāo);EV/EBITDA修正了利潤影響因素;DCF估值適合部分現(xiàn)金流業(yè)務(wù);P/OCF估值修正收入一回報錯配。

部分成熟電子行業(yè)采用PB估值;對于TMT個別行業(yè)，電商以GMV估值為主;產(chǎn)品型公司可采用Pipeline估值;以流量為主的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用單用戶市值方式;以券商IT為主的公司適用于下輪牛市估值。對于多業(yè)務(wù)板塊，整體采用STOP(分部估值)。隨著企業(yè)發(fā)展到不同階段，估值方式也隨之改變。

近年來出現(xiàn)SaaS新的業(yè)務(wù)模式，傳統(tǒng)的估值方式并不能完全表征公司的價值。傳統(tǒng)軟件向SaaS轉(zhuǎn)型的過程中，收入增長較快，這背后隱含著高利潤率、持續(xù)的經(jīng)常性收入、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些特征被初期高投入成本所掩蓋。常用PS估值，但PS估值忽略了盈利能力，無法區(qū)別不同的商業(yè)模式，也無法區(qū)別不同增速的公司。進(jìn)一步采用EV/FCF估值，自由現(xiàn)金流可以較好地表征經(jīng)常性收入的潛在指標(biāo)，但是短期可能存在自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況。最終，需要利用LTV/CAC衡量公司的長遠(yuǎn)發(fā)展能力。

在估值時投資者需要關(guān)注公司的短暫波動性、成長的周期性，避免造成不同原因的高估或是低估。

五、創(chuàng)新藥企業(yè)的估值建議

納斯達(dá)克孵育了安進(jìn)、再生元等一批優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥公司，未來的中國創(chuàng)新藥企業(yè)也將在科創(chuàng)板茁壯成長。然而，因為創(chuàng)新藥研發(fā)周期較長，一般需要5-8年的時間;而在研發(fā)投入方面也需要大量的投入，一般需要2-5億元;更需要注意的是，在研發(fā)投入之后，項目的成功率也較低，一般只有8-20%，所以創(chuàng)新藥企業(yè)獲得盈利需要較長的周期?；趧?chuàng)新藥企業(yè)的這些特點，無法完全用傳統(tǒng)估值方法對它們進(jìn)行估值。因此，根據(jù)這類企業(yè)的特點，建議采用DCF結(jié)合期權(quán)定價模型對創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行估值。

對創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行估值，可以分為兩步：第一步，先計算創(chuàng)新藥成功上市后的NPV，主要方法為DCF，即通過查閱文獻(xiàn)和市場調(diào)研確定藥物的患者流、用藥金額、市場格局等指標(biāo)，再將藥物未來每年給公司帶來的新進(jìn)劉進(jìn)行折現(xiàn)并加總;第二步，對于尚處在研發(fā)過程中的創(chuàng)新藥，可以將創(chuàng)新藥的研發(fā)過程看作一個看漲期權(quán)能否行權(quán)的過程，用二叉樹模型進(jìn)行定價，主要假設(shè)參數(shù)為臨床試驗成功率與臨床實驗費用等。

在估值時，投資者還需要特別關(guān)注藥物研發(fā)可能存在著的失敗風(fēng)險，以及醫(yī)療政策變動帶來的風(fēng)險。

六、環(huán)保行業(yè)的估值建議

根據(jù)政府規(guī)劃，預(yù)計“十三五”環(huán)保整體市場空間可達(dá)7.8萬億元，截至2019年5月初，已有24個省級行政單位將環(huán)保定義為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)或制定環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展方案，環(huán)保行業(yè)仍處在成長階段。在投資支出方面我國環(huán)保投資占GDP比重為美國20世紀(jì)70年代水平，還有一定提升空間。

在估值方面，不同商業(yè)模式下公司的估值方法應(yīng)有不同。首先對于環(huán)保綜合類服務(wù)公司，由于其在承接政府大型項目時需要先進(jìn)行整資，因此短期承接項目越多，資金壓力越大，投資者更應(yīng)該關(guān)注公司項目的長期現(xiàn)金流回報，這類公司建議用DCF進(jìn)行估值。其次，我國環(huán)保公司中，小型設(shè)備生產(chǎn)公司居多。

由于當(dāng)前政府進(jìn)行環(huán)保招標(biāo)時傾向于整體招標(biāo)，對公司綜合服務(wù)能力要求提升，當(dāng)前較多公司在向綜合服務(wù)公司轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型初期，市場對公司的競爭力具有疑慮，但當(dāng)該類公司綜合業(yè)務(wù)訂單進(jìn)入密集爆發(fā)期后，公司競爭力不斷獲得認(rèn)可，估值也會出現(xiàn)明顯提升，這類公司建議用PE法進(jìn)行估值。最后有些公司開展了智能環(huán)保業(yè)務(wù)，但是智能環(huán)保業(yè)務(wù)的營收占比有差異，建議采用分部估值的方法進(jìn)行估值，即智能環(huán)保部分可以參考互聯(lián)網(wǎng)公司估值，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)部分類比環(huán)保設(shè)備和環(huán)保工程公司進(jìn)行估值。

環(huán)保行業(yè)的估值風(fēng)險主要有應(yīng)收賬款回收慢于預(yù)期，以及獲取訂單不穩(wěn)定的風(fēng)險。

七、高端裝備行業(yè)的估值建議

高端裝備制造業(yè)資產(chǎn)較重，行業(yè)內(nèi)寡頭壟斷，企業(yè)存在累進(jìn)式創(chuàng)新的特征，因此企業(yè)難以短期高速成長，也不能用初期的高增速推測長期的高增速。企業(yè)發(fā)展空間的估算可以采用市場空間×市占率估算，同時需注意企業(yè)資本開支的能力與節(jié)奏。高端裝備制造業(yè)企業(yè)ToB特征顯著，模式與組織創(chuàng)新不是主要驅(qū)動力，產(chǎn)品為企業(yè)核心競爭實力。

目前我國高端裝備制造業(yè)處于不斷實現(xiàn)進(jìn)口替代過程，技術(shù)需要長期積累與不斷創(chuàng)新，后發(fā)企業(yè)難以實現(xiàn)快速技術(shù)趕超。大多數(shù)企業(yè)均有成熟的A股與海外對標(biāo)標(biāo)的，企業(yè)的發(fā)展空間、盈利能力、技術(shù)路徑均有跡可循。

由于產(chǎn)品邊際成本較高且存在工藝穩(wěn)定性與良品率不足的問題，“模式創(chuàng)新”與“規(guī)模效應(yīng)”并非決定性因素，因此難以采用VM指數(shù)、PSG等估值方法。另外，由于裝備制造業(yè)周期性較強，企業(yè)難以長期穩(wěn)定增長，DCF模型難以適用，但DCF方法對公司未來成長性判斷可提供一定參考。高端裝備制造業(yè)公司處于估值體系中“成長期”與“成熟期”，估值方法宜采用PE/PB和PEG估值。

科創(chuàng)板高端裝備公司參照對標(biāo)公司的PE水平，結(jié)合成長期確定溢價/折價進(jìn)行估值。PEG方法不常用于估值，但成長階段的PEG水平可為擴產(chǎn)關(guān)鍵期的標(biāo)的提供定價依據(jù)。未盈利的設(shè)備標(biāo)的結(jié)合ROE預(yù)期采用PB估值法，參照對標(biāo)公司的PB情況，考慮商業(yè)模式，技術(shù)水平等導(dǎo)致的預(yù)期ROE差異，給出PB估值的溢價/折價，進(jìn)行估值修正。二級市場中的長期價值投資者，對尚處于發(fā)展早期的設(shè)備公司，可類比一級市場的退出PE法進(jìn)行估值，對發(fā)行詢價進(jìn)行反饋。

科創(chuàng)板高端裝備公司的估值方法在A股二級市場中較為常見，但高技術(shù)水準(zhǔn)與較為早期的成長階段，使得科創(chuàng)板裝備公司的成長可能性更高，二級市場投資者可分享高速成長階段的收益。

估值風(fēng)險方面，由于不同公司有其獨特性，有時候難以找到一致度比較高的可比公司，因此會對估值帶來一定的困擾。有時，對標(biāo)公司的估值會因為科創(chuàng)板的反身性被擾動，估值水平可能會小幅偏離市場的真實水平。

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八、高端制造行業(yè)的估值建議

高端制造業(yè)的發(fā)展周期一般可分為：導(dǎo)入期、快速增長期和成熟期。利用PB-ROE估值框架復(fù)盤當(dāng)升科技公司上市以來的估值波動，并總結(jié)帶有周期成長性質(zhì)的制造業(yè)公司，認(rèn)為可以把握兩輪投資機會：一是新產(chǎn)品周期帶來的ROE與PE的雙擊;二是預(yù)期波動帶來的定價偏差。

公司上市前兩年經(jīng)歷消費類電池正極材料成熟期，激烈競爭導(dǎo)致ROE下行帶動PB的持續(xù)下跌;2012年年底開始動力電池正極材料進(jìn)入導(dǎo)入期，政策支持驅(qū)動估值先行上漲，股價相對深證成指累計超額收益較高達(dá)到292%;2015年年底動力正極材料迎來快速增長期，PB與ROE雙擊，使得股價上漲4倍。

PB-ROE框架能夠從定性方面對上市公司估值進(jìn)行橫向(可比公司)和縱向(歷史階段)比較，但該框架較難解釋成熟期內(nèi)公司股價的寬幅波動。用FCFF模型量化分析后發(fā)現(xiàn)，公司未來高速成長階段的復(fù)合增長率和未來穩(wěn)態(tài)盈利能力假設(shè)的小幅波動，都會帶來公司長期價值的寬幅波動，這實際上反映的是市場對于公司未來成長空間和競爭力的預(yù)期變化。未來新能源汽車標(biāo)的在科創(chuàng)板上市后，細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭公司的業(yè)績持續(xù)增長有望提升市場的樂觀預(yù)期，從而帶來整個行業(yè)的價值重估機會。

在估值時，投資者還要特別關(guān)注政策波動帶來的風(fēng)險，以及競爭格局帶來的盈利預(yù)期變化。

九、新材料行業(yè)的估值建議

新材料是支撐技術(shù)革命進(jìn)步的基石，全球范圍內(nèi)發(fā)達(dá)國家占據(jù)領(lǐng)先地位，我國則相對落后。2016年年底國家新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組成立，為我國新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展統(tǒng)籌規(guī)劃，協(xié)調(diào)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時國內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)正在興起，疊加《瓦森納約定》對關(guān)鍵領(lǐng)域的封鎖，國內(nèi)研發(fā)強度持續(xù)提升。

對于需求端，我國承接海外制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，自身高端工業(yè)能力同步加強，需求高增長確定?？苿?chuàng)板成立將為具備核心競爭力的企業(yè)提供直接融資機會，鼓勵科學(xué)變現(xiàn)。政策、研發(fā)、需求及資本“四重”利好推動國內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，相比于海外成熟企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)當(dāng)享受更高的估值水平。

根據(jù)新材料企業(yè)所處生命周期可選用不同估值方法。處于概念期、萌芽期階段的，主要依靠市場空間估算法，該階段產(chǎn)品量少，毛利率較低，由于企業(yè)盈利狀況較差，估值反而較高;對于前期處于導(dǎo)入期尚未實現(xiàn)盈利，但收入已經(jīng)出現(xiàn)快速增長趨勢的，可按PS估值;跨過盈虧平衡點，業(yè)績進(jìn)入高速增長期，可按PEG估值;對于處于成熟期具備穩(wěn)定盈利能力的企業(yè)，適用PE或EV/EBITDA估值;此外結(jié)合公司所處行業(yè)趨勢、公司地位以及毛利率水平判斷，可以基于一定的估值溢價。

新材料行業(yè)的風(fēng)險，一般主要有新材料研發(fā)不達(dá)預(yù)期而失敗，或者客戶推廣方面比預(yù)期要緩慢，另外，就是可能遭遇被新技術(shù)替代的風(fēng)險。

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