2012年8月以來,路透社、《福布斯》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》、CBS新聞、《華爾街日報》、英國《金融時報》等相繼報道了一篇新的學(xué)術(shù)論文——“巴菲特的阿爾法”(“Buffett’s Alpha”),該文作者是對沖基金AQR(應(yīng)用量化研究) 的研究員安德烈·法拉瑞利、大衛(wèi)·卡比勒和拉斯·彼德森,其中第一和第三作者也是紐約大學(xué)金融學(xué)教授。這篇文章之所以得到如此高的曝光率,原因在于每一個投資者都希望能夠復(fù)制巴菲特的成功,但他們之中真正實現(xiàn)目標(biāo)的卻寥寥無幾,三位作者正是聲稱可以用AQF量化投資的方法去系統(tǒng)性地重現(xiàn)巴菲特的輝煌。
“量化投資”最近幾年在中國成為一個熱詞,但到底有多少投資者真正明白其中含義?例如,巴菲特非常重視公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù),為什么沒有人稱他為量化投資者?另外,什么是阿爾法和貝塔?
將經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)量化幫助投資,在華爾街由來已久,第一次系統(tǒng)化的研究以1934年本杰明·格拉厄姆和佛蘭克·多德出版被譽(yù)為“投資圣經(jīng)”的《證券分析》為標(biāo)志。1951年在哥倫比亞大學(xué)任教的他們,迎來其一生中最重要的學(xué)生——沃倫·巴菲特,公司基本面分析和價值投資哲學(xué)隨后者而大放異彩。
與此同時,芝加哥大學(xué)的博士生哈瑞·馬科維茨在思考如何平衡投資的回報和風(fēng)險。他發(fā)現(xiàn)厚厚的《證券分析》里竟然沒有關(guān)于風(fēng)險的量化定義。他想到用統(tǒng)計中的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差來分別測量資產(chǎn)的預(yù)期回報和風(fēng)險,再假設(shè)不同的投資者都偏好高回報和低風(fēng)險,但風(fēng)險承受能力不同。他很快算出投資者的較優(yōu)選擇是將資本合理地多元化配置在不同的證券和現(xiàn)金上。他用到的數(shù)學(xué)如此簡單,以至于答辯時導(dǎo)師們都猶豫論文的貢獻(xiàn)是否滿足博士學(xué)位的要求。然而就是這篇不被看好的強(qiáng)調(diào)“投資組合”的論文慢慢地改變了華爾街資產(chǎn)配置的實踐。由于新框架引入的數(shù)學(xué)工具可以處理現(xiàn)實中各種復(fù)雜的情況,量化投資理論由此而蓬勃發(fā)展并逐步滲透到實踐之中,“現(xiàn)代投資組合理論之父”——馬科維茨因此在1990年獲得諾貝爾獎。
傳統(tǒng)的定性或基本面投資分析用到的量化數(shù)據(jù)較少,投資組合里的證券數(shù)量通常在20～100之間,而新的量化技術(shù)構(gòu)造的投資組合往往包含成千上萬的證券,是名副其實的“大數(shù)據(jù)投資”。換言之,巴菲特清楚地知道他買賣是哪家公司,而大數(shù)據(jù)投資經(jīng)理通常不知道買賣了什么公司,一切都是電腦在處理。
1990年諾貝爾獎的另一位得主威廉姆·夏普發(fā)現(xiàn),如果投資者都按馬科維茨的方法去多元化配置資產(chǎn),那么任何一種資產(chǎn)的回報都和市場指數(shù)的回報成正比,這個比例被稱為貝塔,實際是一種風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果一種資產(chǎn)的回報比另外一種高,是因為前者的貝塔/風(fēng)險高,回報是承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償,許多投資者認(rèn)可這個道理。相反,許多投資者的直覺是,高回報的公司應(yīng)該是高質(zhì)量的公司而不是高風(fēng)險的公司。由于現(xiàn)實遠(yuǎn)比理論假設(shè)復(fù)雜,如果有些資產(chǎn)的實際回報與這個“資產(chǎn)定價模型(CAPM)”預(yù)期的,或者說經(jīng)貝塔調(diào)整后的應(yīng)得回報不同,則差額被稱為“阿爾法”。CAPM預(yù)測在市場完全競爭等假設(shè)前提下所有資產(chǎn)的阿爾法為零,但優(yōu)秀的公司或者基金管理人可以創(chuàng)造正的阿爾法。
夏普的理論在1964年發(fā)表,但一位社會學(xué)博士、《財富》雜志的記者阿爾弗雷德·瓊斯早就發(fā)現(xiàn)了這個規(guī)律,他在1949年創(chuàng)立了現(xiàn)代意義上的第一家對沖基金。該基金的投資策略是,先算出單個股票的貝塔 (瓊斯稱為速率)和阿爾法,然后買入(賣出)阿爾法為正(負(fù))的股票,再適當(dāng)加入杠桿,瓊斯的業(yè)績好得驚人,為他工作的人逐漸自立門戶,對沖基金業(yè)也由此發(fā)端。巴菲特畢業(yè)后在格拉厄姆的資產(chǎn)管理公司工作了一段時間后回到家鄉(xiāng)奧馬哈,1956年,25歲的他仿照瓊斯的收費模式成立了一家對沖基金,他擅長的正是包括困境證券和風(fēng)險套利在內(nèi)的價值投資。巴菲特直到1969年完全控股伯克希爾·哈撒韋之后才將其關(guān)閉。
不久金融學(xué)教授利用統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn),在如此復(fù)雜的世界里產(chǎn)生的股票回報和風(fēng)險之間的關(guān)系,居然和如此簡單的CAPM模型描述的差不多,股票扣除交易費用后的凈回報的平均阿爾法為接近零的負(fù)數(shù),也就是說股票市場對風(fēng)險的補(bǔ)償非常有效率。
1978年,芝加哥大學(xué)的博士生邁克爾·詹森同樣發(fā)現(xiàn)股票型共同基金回報也是如此,考慮到許多業(yè)績不好而關(guān)門大吉的基金的數(shù)據(jù)無法找到,投資者的實際回報只會更差(這個發(fā)現(xiàn)是每個考取特許金融分析師證的基金經(jīng)理都知道的)。其實,同在1951年,普林斯頓大學(xué)的學(xué)生約翰·博格在寫本科論文時就發(fā)現(xiàn),四分之三的股票型共同基金的回報不如市場指數(shù),只不過那時他還不知道如何進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整。博格1974年創(chuàng)建了領(lǐng)航集團(tuán),1975年推出了市場上第一支被動型指數(shù)基金,與標(biāo)普500指數(shù)掛鉤。到2015年領(lǐng)航集團(tuán)管理者3萬億美元的資產(chǎn),是全球最大的資產(chǎn)管理公司之一。
當(dāng)然每年都有表現(xiàn)突出的基金,但像巴菲特這樣長期表現(xiàn)優(yōu)異的資產(chǎn)管理人依然少見。詹森并不相信巴菲特有什么神奇的本事,在1984年哥倫比亞大學(xué)慶?！蹲C券分析》發(fā)表50年的大會上,詹森當(dāng)著巴菲特的面說,你是幸運(yùn)兒,股市輸贏就好比投硬幣,美國幾億人,有幾個人連續(xù)投出幾十次硬幣面朝上并不稀奇。巴菲特幽默的回應(yīng)說,的確如此,有的人投了十次朝上后就迫不及待地寫書宣傳自己的神奇能力了,記者一采訪,他們就家喻戶曉了。如果投硬幣的是紅毛猩猩,記者一定會去打聽明星猩猩吃啥。不過,他相信最幸運(yùn)的幾個投幣者有一個共同點,就是都來自一個叫做“格拉厄姆-多德”的村莊,執(zhí)行的是價值投資策略。詹森聽完后對巴菲特的智慧非常佩服。
到了上世紀(jì)70年代末,一些研究者發(fā)現(xiàn)CAPM的預(yù)測失靈了,之前是把所有股票混在一起分析發(fā)現(xiàn)平均阿爾法為負(fù),一旦分開,規(guī)模小(大)的公司的股票組合的阿爾法顯著為正(負(fù))。就在教授們忙著思考如何解釋時,芝加哥大學(xué)準(zhǔn)備申請讀博士的兩位MBA學(xué)生大衛(wèi)·布斯和雷克斯·圣奎菲爾德改變主意去創(chuàng)業(yè),他們在1981年成立了DFA(維度投資顧問),專門買入當(dāng)時華爾街投資銀行和證券公司不愿持有的小公司股票,由此不僅獲得了這些股票的高回報,還拿到了這些機(jī)構(gòu)甩賣時的流動性折價優(yōu)惠,利上添利。又過了幾年,學(xué)界發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的價值投資可以簡單地量化,估值(市凈率或者市盈率)低的價值型股票組合的阿爾法顯著為正,估值高的成長型股票組合為負(fù),而且此規(guī)律在其他資產(chǎn)和美國以外的市場也基本成立。就在教授們再一次試圖修正CAPM時,DFA把新發(fā)現(xiàn)融入已有策略,買入既規(guī)模小又估值低的各國股票和資產(chǎn),再次贏得先機(jī)。到2015年DFA管理著近4000億美元的資產(chǎn)。布斯在2008年以3億美元回饋母校,從此芝加哥大學(xué)商學(xué)院改名為布斯商學(xué)院。受學(xué)生們創(chuàng)業(yè)成功的啟發(fā),一些經(jīng)濟(jì)金融系的杰出教授也當(dāng)仁不讓,成立基金來應(yīng)用研究中的發(fā)現(xiàn),不僅干得熱火朝天,還使得具有理論基礎(chǔ)的量化策略越來越為投資者熟悉和接受。今年10月22-23日J(rèn)P摩根在香港的全球研究峰會上自豪宣傳的一個基金,最初就是外包給兩位金融教授的公司管理的。
布斯在芝加哥大學(xué)的導(dǎo)師尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇加入了DFA的董事會,但他們的主要興趣在于找到一個擴(kuò)展CAPM的新公式,使學(xué)界真正搞清楚資產(chǎn)回報來源于承擔(dān)哪些風(fēng)險因子的補(bǔ)償。傳統(tǒng)的CAPM里只有唯一的“市場”因子。到了90年代初期,他們發(fā)現(xiàn)只要加入兩個新的因子“規(guī)模”和“估值”,那么之前發(fā)現(xiàn)的各種不符合CAPM預(yù)測的異?，F(xiàn)象都會消失。
比如說,不同公司股票回報的差別來源于對市場、規(guī)模和估值三種風(fēng)險的承擔(dān)程度(對應(yīng)三個不同貝塔)的差異。小公司和估值低的公司股票的阿爾法在三個貝塔調(diào)整下不再顯著為正,而變?yōu)榻y(tǒng)計意義上的零。一些回報高于市場指數(shù)的基金經(jīng)理,大多是買入了較多的小公司和估值低的股票,他們聲稱的選股技能和正阿爾法可以被小股民模仿復(fù)制。當(dāng)然,如果一個基金經(jīng)理依然能夠創(chuàng)造出超出三因子調(diào)整后的正阿爾法,那他獲得高薪報酬就理所當(dāng)然。高標(biāo)準(zhǔn)下符合條件的人才變得罕見,巴菲特再一次成為統(tǒng)計學(xué)上的意外,解釋不了也沒啥不好意思的。
從此,新的三因子模型代替了CAPM,這是一個金融學(xué)屆歡呼的時刻,因為解釋回報與風(fēng)險兩者關(guān)系的“圣杯”似乎終于被找到了。學(xué)術(shù)研究除了幫助像DFA這樣的金融公司設(shè)計策略,也影響了投資研究和咨詢公司對基金業(yè)績的比較,比如晨星就把各類基金按規(guī)模和估值分類之后再進(jìn)行評級,這樣做更公平。2013年,法瑪因為包括這一發(fā)現(xiàn)在內(nèi)的重要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。
但就在法瑪寫作三因子模型的經(jīng)典論文時,幫助他編寫計算機(jī)程序分析數(shù)據(jù)的博士生克里夫·阿斯內(nèi)斯就發(fā)現(xiàn)了一個新的股票回報異常,過去半年到一年的高(低)回報股票構(gòu)成的投資組合,在這接下來半年到一年時間里的依然能夠產(chǎn)生超過三因子模型預(yù)測的正(負(fù))阿爾法。得到法瑪?shù)脑S可后,他一邊寫論文,一邊去高盛實習(xí)。1994年,23歲的他說服主管提供啟動資金成立“全球阿爾法”對沖基金實踐這個被稱為“價格動量/趨勢”的發(fā)現(xiàn),在獲得巨大回報之后,他聯(lián)合了卡比勒等三位一起實習(xí)的同學(xué)自立門戶,以10億美元在1998年創(chuàng)建了AQR,把發(fā)現(xiàn)的動量策略和價值投資,以及各種學(xué)術(shù)研究新發(fā)現(xiàn)結(jié)合到一起。例如,當(dāng)買入(賣出)因為外生事件而開始上漲(下跌)的低(高)估值股票,就能同時享受雙重好處;而且動量和價值策略適應(yīng)于股票之外的債券、商品、貨幣、指數(shù)、基金和期貨中,大大擴(kuò)展了策略運(yùn)用的空間。到2015年9月底AQR管理著1353億美元資產(chǎn),在公司網(wǎng)站上你看到的不是投資銀行和證券公司的宏觀和行業(yè)研究報告,而是一篇篇發(fā)表在金融學(xué)期刊上基于因子模型的學(xué)術(shù)論文。現(xiàn)在華爾街把沿著這一脈絡(luò)發(fā)展出來的量化投資策略統(tǒng)稱為“因子投資”,現(xiàn)在以量化為賣點的基金都以經(jīng)濟(jì)金融博士和教授的加盟、學(xué)術(shù)論文的發(fā)表和書籍的出版來體現(xiàn)自己的優(yōu)勢。
在阿斯內(nèi)斯創(chuàng)造傳奇的同時,法瑪?shù)牧硪粋€博士生馬克·卡哈茨把“動量”因子加入三因子模型寫成四因子模型論文后不久,就加入高盛填補(bǔ)阿斯內(nèi)斯離開后空出的位置,此后全球阿爾法基金業(yè)績一直向上,直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)才受到挫折。美國金融系博士畢業(yè)生加入華爾街成為一種潮流,教授們都希望他們?nèi)ヒ涣鞔髮W(xué)工作,也只能戲稱他們?yōu)?ldquo;失去的一代”了。四因子模型不僅成了學(xué)術(shù)研究的新標(biāo)準(zhǔn),也成為衡量投資業(yè)績新的試金石。為經(jīng)驗豐富的機(jī)構(gòu)投資者提供服務(wù)的基金經(jīng)理創(chuàng)造正阿爾法的壓力越來越大。幸運(yùn)的是,現(xiàn)在并沒有復(fù)制四因子策略的低成本的方法,因此一些長期表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理仍然備受追捧。圖2表現(xiàn)了學(xué)術(shù)發(fā)展和實踐的互動,我常跟學(xué)生開玩笑說這是一張金融研究出名或獲利的路徑圖。
但四因子模型仍然無力解釋巴菲特的業(yè)績,慢慢大家認(rèn)識到四因子的明顯不足是都和資產(chǎn)價格緊密相連,卻和資產(chǎn)的價值/質(zhì)量關(guān)系不大。巴菲特反復(fù)說“用平常的價錢買一家很棒的公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過用很棒的價錢買一家平常的公司”,什么是“很棒”的公司,巴菲特沒有給出很清晰的量化標(biāo)準(zhǔn),四因子也無法測度。學(xué)界近年來發(fā)現(xiàn)“質(zhì)量”可以被具體量化而成為一個新的風(fēng)險因子。其他條件不變下,高質(zhì)量(高利潤,高成長,穩(wěn)定和優(yōu)良管理)的公司應(yīng)該帶來高的投資回報,這也和許多投資者的直覺吻合。阿斯內(nèi)斯、法拉瑞利和彼德森就構(gòu)造了一個公司質(zhì)量的量化指標(biāo),發(fā)現(xiàn)雖然高質(zhì)量股票價格不低,但仍可在四因子調(diào)整下產(chǎn)生正的阿爾法。而且,質(zhì)量投資也在多種資產(chǎn)有效,可以和價值投資,動量投資互為補(bǔ)充,組合成更加有利的策略。
實際上,巴菲特就是在投資伙伴查理·芒格的影響下超越了格雷厄姆倡導(dǎo)的原則,專注投資具有持久性競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)公司。如果他們的股票因短暫原因被市場低估價值,就是較好的買入機(jī)會。
現(xiàn)在一些教授和業(yè)內(nèi)合作,新成立基金以合理的價格向市場提供基于規(guī)模、價值、動量以及質(zhì)量因子的投資策略,他們把這些介于傳統(tǒng)的CAPM貝塔和阿爾法之間的新策略統(tǒng)稱為“聰明貝塔”策略,在市場占領(lǐng)越來越大的份額。
巴菲特的偉大在于,即使面對五因子調(diào)整后依然能產(chǎn)生正的阿爾法。文章開始提到的論文發(fā)現(xiàn),還必須加入一個之前單獨發(fā)現(xiàn)的可稱為“波動率”的因子才能理解。早在70年代就有教授發(fā)現(xiàn)低波動率(或低貝塔)的股票實際回報高于高波動率(高貝塔)的股票,此發(fā)現(xiàn)到了2004年再次受到重視。雖然違反直覺,但AQR認(rèn)為,這是由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不允許進(jìn)行杠桿交易,因而傾向在投資組合中給予高風(fēng)險資產(chǎn)較大的權(quán)重,而這會推高買入價格,降低未來回報。反過來,那些不受杠桿限制的投資者則可以享受低風(fēng)險資產(chǎn)低價格的好處,雖然這些資產(chǎn)的直接回報不高,總回報卻可因杠桿而放大(英國《金融時報》曾經(jīng)報道過這項研究——“Reward for risk seems to be a chimera”)。典型的例子包括杠桿收購交易、貨幣利差交易以及近年來名聲大噪的“風(fēng)險平價”投資。而巴菲特正是利用杠桿的高手,多年來他采取了平均1.6倍的杠桿來放大投資回報,三分之二的資金來源于公司發(fā)行的AAA級別低成本債券,其余則來自于公司保險和再保險業(yè)務(wù)拿到的保費。事實上,伯克希爾融資的平均成本低于同樣期限的美國國債3個百分點。
新的六因子模型既可解釋巴菲特的輝煌業(yè)績,也可成為新的量化策略。根據(jù)市場從1980年4月到2011年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行投資的累計回報就是圖5最上方的綠線,中間的藍(lán)線和下面的紅線分別是巴菲特的投資組合和標(biāo)普500指數(shù)的累積回報。綠線遠(yuǎn)超藍(lán)線的原因,一是量化交易可以避免投資中的各種主觀偏見和行為偏差,二是沒有考慮交易成本,成本會大大拉近綠線和藍(lán)線的距離。
三位作者在文章結(jié)尾寫道,他們的發(fā)現(xiàn)并不能遮擋巴菲特的光芒,畢竟早在50多年前他就找到了這樣的投資秘訣并用于實踐。一個有趣的問題是,如果有時光機(jī)讓我們回到過去,我們會把錢交給巴菲特管理嗎?有研究指出,由于投資的復(fù)雜性和確認(rèn)真實能力需要足夠長的時間,絕大部分人會錯過這樣的機(jī)會。然而,有一位投資者在1968年和巴菲特在加州首次見面一邊打橋牌一邊聊投資,當(dāng)時巴菲特還基本上默默無聞,他卻回到家里和太太說“巴菲特是我見過的最聰明的人,他一定會成為這個世界最富有的人”,然后把這段話記錄在日記里。他的名字是愛德華·索普,知道他的人不多,但他就是華爾街公認(rèn)的“量化交易之父”。
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