文獻(xiàn)出處

　　1. Frazzini, Andrea, and Lasse Heje Pedersen. "Betting against beta." Journal of Financial Economics 111.1 (2014): 1-25.

　　2. Asness, Clifford S., Andrea Frazzini, and Lasse H. Pedersen. "Low-risk investing without industry bets." Financial Analysts Journal 70.4 (2014): 24-41.

　　快速導(dǎo)讀

　　AQF分析丨AQR在2014年先后發(fā)表了兩篇關(guān)于beta的文章，前一篇從理論上論證了借貸約束、beta和alpha間的關(guān)系，并從多個(gè)國(guó)家、多類資產(chǎn)進(jìn)行了實(shí)證，后一篇進(jìn)一步探討了股票市場(chǎng)低beta投資相對(duì)行業(yè)、價(jià)值風(fēng)格的獨(dú)立性。

　　主要結(jié)論：

　　1. 借貸約束下的投資者會(huì)抬高高beta資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致高beta的資產(chǎn)往往伴隨著低的alpha收益，這個(gè)現(xiàn)象在全球股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)均存在。

　　2. 杠桿做多低beta同時(shí)做空高beta的零beta自融資因子組合BAB(betting against beta)有顯著的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。

　　3. 流動(dòng)性收緊、借貸約束加強(qiáng)時(shí)，投資者會(huì)被動(dòng)降低低beta資產(chǎn)的杠桿，BAB因子表現(xiàn)較差。

　　4. 借貸約束的不確定增加時(shí)，所有資產(chǎn)的beta都向1變動(dòng)。

　　5. 借貸約束較強(qiáng)的投資者更傾向于持有高beta資產(chǎn)。

　　6. 股票市場(chǎng)BAB因子的收益既有行業(yè)配置貢獻(xiàn)也有行業(yè)內(nèi)選股貢獻(xiàn)，但更主要的是行業(yè)內(nèi)選股的貢獻(xiàn)。

　　7. 行業(yè)中性的BAB因子風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益顯著高于行業(yè)配置的BAB因子風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，美股49個(gè)行業(yè)每個(gè)行業(yè)內(nèi)均有顯著的正收益，全球70個(gè)行業(yè)60個(gè)行業(yè)內(nèi)有顯著的正收益。

　　8. 行業(yè)中性BAB因子受價(jià)值因子的影響較小，BAB因子和價(jià)值的相關(guān)性主要由行業(yè)配置貢獻(xiàn)。基于beta的低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要由行業(yè)中性BAB貢獻(xiàn)，而不是行業(yè)配置和價(jià)值因子。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　1. 低beta的股票存在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益并不意味著低beta股票的預(yù)期收益就高，股票的收益率取決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(beta部分)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益(alpha部分)，低beta股票的alpha部分收益較高，但是beta部分收益較低。

　　2. 從A股beta各分組的alpha來(lái)看(2005.12-2017.08，F(xiàn)ama-French三因子alpha)，各分組alpha并不存在顯著的單調(diào)性，且絕大多并不顯著。

　　beta各分組三因子alpha及其t值

　　beta各分組三因子alpha

　　3.我們用原文中的方法在A股市場(chǎng)(2005.12-2017.08)構(gòu)建了標(biāo)準(zhǔn)BAB、行業(yè)中性BAB和行業(yè)的BAB三個(gè)因子，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各個(gè)BAB因子在控制Fama-French三因子之后并沒有發(fā)現(xiàn)顯著的alpha收益，說(shuō)明市場(chǎng)并沒有給高beta股票顯著的溢價(jià)，這和我們直覺相悖。

　　BAB因子收益分解(月度)

　　BAB因子凈值

　　4. 實(shí)證表明A股的beta因子并不存在alpha，我們分析可能是由于beta因子的度量問(wèn)題。股票的beta并不能被直接觀測(cè)，只能通過(guò)歷史行情數(shù)據(jù)估計(jì)，A股的市場(chǎng)波動(dòng)大，基于行情數(shù)據(jù)估計(jì)的beta穩(wěn)定性差，本期買入的低beta股票其真實(shí)beta可能并不低，經(jīng)測(cè)算，beta因子的截面自相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)低于同期的BP和市值等因子。另外，對(duì)比不同國(guó)家地區(qū)的指數(shù)波動(dòng)率和BAB的alpha水平，我們發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)高波動(dòng)的國(guó)家和地區(qū)，BAB因子的alpha普遍不顯著，這也印證了我們的觀點(diǎn)。

　　當(dāng)期beta與不同滯后期beta的截面相關(guān)系數(shù)

　　指數(shù)波動(dòng)率與BAB因子alpha對(duì)比

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