AFV干貨丨在分析美國市場的流動性框架之前，我們先來看看，在危機時期如何衡量美元的流動性，分析師們一般會用什么指標來衡量美國的流動性情況。
1. 危機時的流動性分析指標
1.1 VIX指數(shù)
VIX全名是芝加哥期權交易所波動率指數(shù)(Chicago Board Options Exchange Volatility Index)，用以衡量S&P500指數(shù)未來30日的預期年化波動率，VIX的設計初衷，正是為了預警市場潛在風險，因此VIX常被投資者作為倉位增減的重要依據(jù)。在美股市場，通常：
VIX指數(shù)大于40，表示市場對未來的非理性恐慌;
VIX指數(shù)低于15，表示市場出現(xiàn)非理性繁榮;
在此次危機之前，VIX常年在15以下，正是因為大家都不恐慌，覺得有QE這一核武器，任何危機只要QE就都能解決。
危機時，VIX指數(shù)較高漲到85.47，非常接近2008 年金融危機時的較高點89.53(2008/10/24)，目前雖然有所回落，但是仍處于高位。
1.2 美元指數(shù)
對于美元流動性情況跟蹤最直觀的指標就是美元指數(shù)。處于美元流動性危機時，美元的價格就會上漲，對應的就是美元指數(shù)上漲。若后續(xù)美元流動性危機能夠得到緩解，那么美元指數(shù)將呈現(xiàn)迅速拐頭向下的走勢。
參考2008年金融危機時的情形，當時市場也一度出現(xiàn)美元的流動性危機，但隨著美聯(lián)儲一系列緩解市場美元緊缺措施的出臺，最后美元指數(shù)出現(xiàn)回落。而當前美聯(lián)儲所推出的諸多政策均與2008年類似，這對于緩解美元流動性緊張的態(tài)勢有很大的幫助。
1.3 黃金價格
在美元流動性極度匱乏時，黃金價格也會下跌，其主要邏輯是：
流動性極度缺乏時，會拋售黃金獲得美元流動性;
流動性緊缺時，美元指數(shù)上漲，美元價格上漲，黃金是以美元計價的，對應價格會下跌;
我們可以看到，3月23日后，美元指數(shù)上漲勢頭開始收斂并呈現(xiàn)小幅回落，人民幣匯率貶值勢頭亦出現(xiàn)緩解，黃金價格觸底大反彈，市場對美元流動性拐點的預期在不斷提升
1.4 LIBOR-OIS利差
簡單來說，大家可以把LIBOR 理解成有一定風險(尤其是危機模式下)的拆借利率，而把OIS 理解成幾乎沒有風險的拆借利率，于是兩者之差，就代表了所謂的“風險溢價”。
于是流動性風險出現(xiàn)的時候，風險溢價提升，恐慌情緒擴散，拆借意愿下降，流動性危機加劇。
上一次LIBOR-OIS 息差快速擴大是07-08 年金融危機，這一次由于流動性風險爆發(fā)也導致了該指標的大幅抬升。但是隨著美聯(lián)儲無限制規(guī)模QE， LIBOR-OIS 利差擴張開始放緩。
PS. OIS是FRM二級市場風險的知識點，考過FRM的同學還記得不~
1.5 FRA-OIS利差
LIBOR-OIS 雖然依然處于相對高位，但是反映預期的FRA-OIS (對，你沒記錯，就是遠期利率協(xié)議，不記得的同學請回憶一下CFA一級衍生品，簡單來說就是現(xiàn)在鎖定的未來某一段時間的借款利率，所以是反映的借款利率的預期)利差已經(jīng)開始回落，歷史上，F(xiàn)RA-OIS 對于LIBOR-OIS 具有明顯的領先性。
截至最新3 月24 日，F(xiàn)RA-OIS 為46.3bps 已經(jīng)顯著低于LIBOR-OIS 111.3%，有望看到衡量銀行間流動性的LIBOR-OIS的明顯下降。
1.6 高收益?zhèn)睢⒐緜?/p>
越是恐慌，處于流動性危機時，越多的人會購買無風險美國國債，而拋售有風險的公司債、高收益?zhèn)?，或者買公司債、高收益?zhèn)憔托枰o我更多的風險補償，所以公司債、高收益?zhèn)?公司債收益率 - 國債收益率) 在危機時都會與國債的利差擴大。
2020 年3 月20 日，利差已經(jīng)從2019 年年底的3.36%飆升到了10.13%，已經(jīng)接近前期的危機水平。而高收益?zhèn)械哪茉窗鍓K更是創(chuàng)出了2000 年以來的新高，達到23.1%
但是隨著美聯(lián)儲的無限QE政策，目前信用利差略有下降。3 月24 日，歐洲高收益利差OAS 單日下降22bps 至8.97%，美國高收益利差OAS 單日下降21bps 至10.79%。美國投資級債券利差下降31bps至3.5%，BBB 級債券利差下降9bps 至4.92%。
1.7 交叉貨幣互換基差
這個偏難理解一些，首先要建立在還記得CFA二級衍生中的貨幣互換的基礎上。簡單來說，互換基差指的是，就是除開我們互換的本金和利息以外，非美元的融出方(美元的融入方)需要支付的溢價 (或者折價)。舉個簡單的例子：
融出歐元的A需要支付3個月的USD Libor，但是融出美元的B需要支付的是3個月的Euribor，但是卻減去了-0.47%的基差。也就是說，如果美元更搶手，那么基差就是負的。美元融出方每個季度都能少付點錢，而市場情況一般都是美元比較搶手，但如果歐元更搶手了，那么這個基差就會變正。
目前外匯衍生品市場顯示，美元需求正在下降。歐元美元交叉貨幣互換點差近期在3月16 日達到近一年以來的極低值點-82.4 bps 之后大幅上行。截至3 月24 日，該數(shù)值已經(jīng)大幅升高至-0.71 bps，直接顯示出相對歐元，說明美元需求目前已經(jīng)大幅下降。
1.8 CDS Spread
CDS，信用違約互換，簡單來說是某公司擔心另一家公司(Reference Entity)會違約，專門向金融機構購買的保險。CDS Spread就是這個保險的保費，正常情況下，這份保險不會很貴，但是在極端危機情況下，這份保險的價格就會暴漲。
歐美綜合企業(yè)債CDS 利差指數(shù)在暴漲后開始下降: 3 月24 日單日，綜合來看，歐美企業(yè)債務違約概率均有所緩和。歐洲企業(yè)債CDS 利差單日下降102bps 至568.4bps;美國高收益?zhèn)鵆DS 利差單日下降154bps 達717 bps。
美國五大投行CDS 利差收窄: 整體上，美國投行債務違約概率下降。
CDS 利差單日來看，3 月24 日，美銀美林CDS 降11.2bps 至161.11bps，摩根大通CDS 降7.8bps 至143bps，摩根斯坦利CDS 降7.5bps 至184bps，花旗集團CDS 降9.6bps至177.4bps。 相較于上周五，美銀美林、摩根大通、摩根斯坦利、花旗集團CDS分別下降了27.5、21.9、15.7 和26.4bps。
最近，就有個華爾街大佬通過CDS獲得了近100倍回報。
3月23日，比爾·艾克曼向投資者發(fā)送了一封信。他在信中詳細披露自己的操作手法——以很便宜的價格買了衍生品，后來這個衍生品價格飆升，獲得近100倍回報。這次交易中，他的成本和交易傭金合計2700萬元，盈利26億美元。
他在信中寫道：“我3月3日已經(jīng)披露，我買了一些針對部分投資級債券指數(shù)的信用保護。因為我們在利差非常窄的時候買了這些信用保護，這筆投資虧損的概率是比較低的。”
1.9 商業(yè)票據(jù)利差
商業(yè)票據(jù)的利差指的是：票據(jù)收益率 - 相對應期限無風險國債收益率。這一利差的大小取決于發(fā)行者的信用等級——違約風險越大，要求高于國庫券的利差就越高。
3月20日，在金融體系流動性緊張情況下，實體經(jīng)濟流動性也面臨危機。商業(yè)票據(jù)的利差也快速走闊，已經(jīng)接近2008年金融危機水平，但是目前也已有了緩和的趨勢。
好了，從指標來看，目前美國的流動性危機已經(jīng)得到了一定的緩解，接下來就是看疫情什么時候能迎來拐點了。接下來讓我們再來看一下美國的流動性架構。
2. 美國流動性框架
以直接融資和機構投資為主的金融結構，決定了美國金融體系的流動性可以劃分為資金市場、金融產(chǎn)品市場和資本市場三個層次。在分析美國金融體系流動性的過程中，需要重點關注兩方面的傳導：
關注產(chǎn)品流動性與資金市場和資本市場的聯(lián)動。機構投資主導的市場中，金融產(chǎn)品作為載體，聯(lián)通了資金市場、資本市場和實體資金來源部門，產(chǎn)品的資金申贖和資產(chǎn)配置策略，直接影響資金市場和資本市場流動性松緊。
關注海外市場的影響與聯(lián)動。美元作為全球化貨幣，存在大量非美金融機構在美元市場的配置行為。另外，金融產(chǎn)品的全球大類資產(chǎn)配置策略下，美國市場流動性與海外流動性相關性不斷提升。
2.1 資金市場：流動性的“上游”
美國資金市場的主體是回購市場。由于聯(lián)邦基金市場僅限于銀行類機構參與，且金融危機后抵押融資交易量快速增長，回購市場成為美國最主要的資金市場組成部分。2019年，美國回購市場交易量達489 萬億美元，日均交易規(guī)模在1 萬億美元以上。對參與者而言，回購市場的融出方主要是一級交易商(24 家投資銀行)、存款機構、貨幣市場共同基金以及部分政府實體和政府支持企業(yè)(GSE);融入方主要包括證券借貸機構(為金融產(chǎn)品提供杠桿資金)在內(nèi)的各類金融機構。
資金市場決定變量：貨幣政策松緊 融出方意愿。由于上述凈融出金融機構多為美聯(lián)儲各類貨幣政策工具的操作對象，因此回購市場的流動性可以視為“離央行最近的市場”。結合供需兩端進行分析(供給端主導，需求端剛性)，資金市場流動性的松緊主要取決于：
① 美聯(lián)儲貨幣政策的松緊情況;
② 一級交易商、貨幣基金等機構的融出意愿;
此次流動性危機的原因，我之前微博里也提到過一些：主要是融出方“惜貸”情緒升溫。利用SOFR-OIS利差刻畫回購市場的流動性松緊程度(SOFR 利率為回購市場的三大利率基準之一)，該指標進入3 月以后出現(xiàn)明顯上行，同期回購交易額的放大亦表明流動性出現(xiàn)供弱于求的情況。
更值得注意的是，上周美聯(lián)儲增加回購操作計劃后，一級交易商的實際認購規(guī)模尚未達到30%，或表明一級交易商當前的“惜貸”情緒。因此，融出方“惜貸”行為下，下游部分流動性從緊的金融產(chǎn)品杠桿資金可得性下降，進而放大產(chǎn)品市場和資本市場的流動性問題
所以本次美股暴跌在美聯(lián)儲出臺了較強貨幣政策之后仍然流動性極度緊缺，很重要的一點就是做市商不愿意為市場提供流動性。
2.2 產(chǎn)品市場：流動性“載體”
產(chǎn)品市場：機構投資者主導下，連接實體資金和資本市場的“中間件”。金融產(chǎn)品主要指各類資產(chǎn)管理機構設計并銷售的資管產(chǎn)品，主要涉及共同基金(17.7 萬億美元，2018年末，下同)、私募基金(13.5 萬億美元)、ETF(3.4 萬億美元)等。產(chǎn)品市場由于聯(lián)結實體資金和資本市場，同時部分杠桿型產(chǎn)品亦依賴資金市場融資，因此其流動性決定要素較多：
① 產(chǎn)品購買者的申贖操作;
② 杠桿策略下，資本市場的表現(xiàn)、資金市場的流動性情況亦發(fā)生作用。
動態(tài)看產(chǎn)品市場：ETF 產(chǎn)品與對沖基金規(guī)模提升。公募產(chǎn)品方面，美國ETF 產(chǎn)品的規(guī)模由2010 年末的0.9 萬億美元增長至2018 年末的3.4 萬億美元(CAGR 18.1%)，主要是低成本和杠桿特性受到市場青睞。私募產(chǎn)品方面，對沖基金仍然是絕對主力，2016-18年仍然保持了年均7.1%的增速，2018 年末規(guī)模達7.6 萬億美元。
ETF 產(chǎn)品和對沖基金的發(fā)展，以及相關產(chǎn)品策略的變化，是主要原因：
杠桿率帶來脆弱性。ETF 因為杠桿屬性受到市場青睞，從最新數(shù)據(jù)看，80%以上的美股ETF杠桿率在3 倍以上。以總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)度量的對沖基金杠桿率在2017-18 年亦由1.86X 上升至2.00X，背后的主要原因是以Risk parity 為代表的對沖策略占比大幅提高(需要杠桿支持)。
大類配置帶來傳染性。無論公募產(chǎn)品抑或私募產(chǎn)品，多資產(chǎn)、CTA 等策略的遍及度在不斷提升?？缳Y產(chǎn)配置的結果，使得產(chǎn)品市場流動性問題容易成為底層資本市場流動性問題的傳染渠道。
本次美股在短期內(nèi)的暴跌，主要原因也是巨量ETF贖回形成市場踩踏和高杠桿，否則不會在短期之內(nèi)發(fā)生下跌30%的情況。
2.3 資本市場
資本市場是流動性結果的反應。
實體部門是融資和財富體現(xiàn)的關鍵。包括國債、商業(yè)票據(jù)、MBS 和企業(yè)債為主的債券市場(2019 年末規(guī)模38 萬億美元)，以及股票市場(2019 年末市值51 萬億美元)
流動性問題的集中映射。疫情和油價沖擊作為催化劑，產(chǎn)品市場資金來源出現(xiàn)流動性緊張，負反饋進而迅速擴大資金市場和資本市場影響，最近股票市場波動率、債券市場信用利差均處于金融危機后的極值水平。近期聯(lián)儲操作，均致力于穩(wěn)定各類市場流動性預期。
總結而言，近期美國金融體系的流動性問題，實質是：
① 疫情和原油價格大幅下行沖擊，引發(fā)部分資本市場波動性的大幅提升，帶來局部流動性短缺;
② 產(chǎn)品市場的杠桿和贖回效應，放大了流動性問題，并通過跨資產(chǎn)再配置傳染至廣譜資本市場;
③ 資金市場的“惜貸”情緒，進一步限制產(chǎn)品杠桿的正常運轉。
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