公司估值是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過程，它絕不像做數(shù)學(xué)題那么簡單，也絕不只是算一算就能解決的問題。估值是一門值得修煉一生的“藝術(shù)課”!

一、常用企業(yè)估值方法簡述

1、企業(yè)商業(yè)模式?jīng)Q定估值方法

2、常用的估值方法

(1)市盈率

市盈率(earnings multiple，即P/E ratio)也稱“本益比”、“股價(jià)收益比率”或“市價(jià)盈利比率。

考察凈利潤必須明確有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。凈利潤要做剔除處理，以反映企業(yè)真實(shí)的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對(duì)值無意義。找出企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低較高和平均三檔市盈率區(qū)間。考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對(duì)比，明確三檔市盈率區(qū)間。

(2)市凈率

市凈率(Price to book ratio即P/B)，也稱市賬率?？疾靸糍Y產(chǎn)必須明確有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。凈資產(chǎn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。市凈率要在比較中才有意義，絕對(duì)值無意義。找出企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低、較高和平均三檔市凈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對(duì)比，明確三檔市凈率區(qū)間。

特點(diǎn)：相比市盈率，市凈率更依賴于公司所屬行業(yè)的性質(zhì)，市凈率特別在評(píng)估。

(3)市銷率

市銷率( Price-to-sales即PS), PS=總市值÷主營業(yè)務(wù)收入或者PS=股價(jià)÷每股銷售額。市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價(jià)值越大。

特點(diǎn)：

它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù);

它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱;

收入乘數(shù)對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果;

不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一;

只能用于同行業(yè)對(duì)比，不同行業(yè)的市銷率對(duì)比沒有意義;

目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標(biāo)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。

(4)PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關(guān)系

PEG=市盈率/凈利潤增長率

PEG不同于PE估值。PE僅僅反映了某企業(yè)當(dāng)前價(jià)值，而PEG則把企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值和其未來的成長聯(lián)系了起來。比如一家企業(yè)當(dāng)前的市盈率為20倍，其未來5年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長率為20%，那么這只股票的PEG就是1。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場(chǎng)賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。相對(duì)于未來，我們能判斷其價(jià)值是否被高估了。

PEG數(shù)值通?？煞譃樗臋n：

PEG<0.5，價(jià)值被低估;

0.5≤PEG≤1，價(jià)值相對(duì)合理;

1

PEG>2，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。

二、如何更加正確的估值

1、EV/EBIT

AFV5135

實(shí)際上，EV/EBIT是一個(gè)明顯優(yōu)于PE的估值工具。PE實(shí)際上等于企業(yè)的市值除以凈利潤。而市值只不過是企業(yè)的一部分而已。

EV/EBIT就解決了這個(gè)問題。EV指的是企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權(quán)人。

這是把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體來看待，從而避免了PE的問題。

2、重置成本(Replacement Cost)

這實(shí)際上才是真實(shí)的“PB”。

對(duì)科技股來講，這一成本接近于無法計(jì)算，但是對(duì)能源，基建，零售等公司來講，重置成本有重要的意義。

假設(shè)今天市場(chǎng)中存在著100個(gè)競爭對(duì)手。然后一個(gè)精明的商人想要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，他一般有兩個(gè)方案：

自己建立一個(gè)企業(yè)，與這100個(gè)對(duì)手競爭。

從這100個(gè)競爭企業(yè)里收購一家企業(yè)，進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

那么什么情況下，使用方案1，什么情況下使用方案2呢?

其實(shí)非常簡單：當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值小于重置成本時(shí)，精明的商人會(huì)選擇收購。當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值大于重置成本時(shí)，商人會(huì)選擇自己建立企業(yè)。

從行業(yè)角度來看，如果一個(gè)行業(yè)在周期性低估時(shí)，整體的價(jià)值小于了其重置成本，這意味著這個(gè)行業(yè)很難再有新的進(jìn)入者了。

三、企業(yè)發(fā)展生命周期對(duì)估值難易的影響

雖然對(duì)任何企業(yè)估值時(shí)，所要回答的核心問題都一樣，但是由于企業(yè)特征的不同，處理的難易程度會(huì)有很大差別。生命周期是有極大影響的一個(gè)因素。

企業(yè)的生命旅程一般會(huì)經(jīng)歷一個(gè)從初創(chuàng)，到成長，然后成熟，最后衰退的周期。隨著企業(yè)所處生命周期的不同，估值參數(shù)的評(píng)估難度也不一樣。

1、初創(chuàng)企業(yè)

沒有經(jīng)營歷史，沒有或者只有很少的收入/營業(yè)虧損，依賴私募資本成長，并且多數(shù)會(huì)夭折。估值中現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流、新增資產(chǎn)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、終值中任何一個(gè)變量的評(píng)估都極具難度，這也導(dǎo)致了現(xiàn)實(shí)中許多拍腦袋的估值充斥著資本市場(chǎng)。

2、成長期企業(yè)

有了一定的歷史數(shù)據(jù)，但企業(yè)價(jià)值大部分仍然來源于未來資產(chǎn)的投資，同時(shí)由于私募股權(quán)的存在貼現(xiàn)率可能還處在變動(dòng)的過程中，對(duì)于增長、風(fēng)險(xiǎn)和終值的把控仍然很有挑戰(zhàn)性。

3、成熟期企業(yè)

有了足夠的歷史數(shù)據(jù)和可比公司，增長率相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)確定，這讓我們的估值工作簡單了不少。但要注意的是處在這個(gè)時(shí)期的公司通常會(huì)通過并購或者內(nèi)部重組的方式來改善生產(chǎn)率，會(huì)導(dǎo)致增長率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的變化，進(jìn)而會(huì)影響到公司的估值。

4、衰退期企業(yè)

已經(jīng)沒有或幾乎沒有價(jià)值來自于未來資產(chǎn)，這省去了估值的很多工作。但是衰退期企業(yè)通常開始講現(xiàn)金流向股東進(jìn)行分配，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，這個(gè)時(shí)期很難用一個(gè)合適的貼現(xiàn)率來對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。企業(yè)的清算價(jià)值或者賬面凈值可能會(huì)比傳統(tǒng)的估值方法更為可靠。

從現(xiàn)實(shí)的操作來講，初創(chuàng)企業(yè)估值難度較高，成長期次之，成熟期最簡單。對(duì)于初創(chuàng)期和成長初期的企業(yè)，絕對(duì)估值法雖然難度很高，但更加適合。因?yàn)槿魏问菇^對(duì)估值法的走形的東西都會(huì)使相對(duì)估值法出軌。由于可比對(duì)象的缺少，相對(duì)估值法會(huì)更不可靠。成熟期的企業(yè)則兩種方法都適合。

四、一個(gè)項(xiàng)目完整的融資過程(從Idea到IPO)

1、種子輪【獲得產(chǎn)品牽引力】

團(tuán)隊(duì)階段：只有一個(gè)想法或點(diǎn)子，還沒有具體的產(chǎn)品。

投資方：種子期投資人和投資機(jī)構(gòu)，種子期投資量級(jí)不會(huì)很高。

2、天使輪

團(tuán)隊(duì)階段：團(tuán)隊(duì)核心成員組建完畢，項(xiàng)目或產(chǎn)品趨于成型或已經(jīng)擁有小樣(DEMO)。商業(yè)模式初步成型，對(duì)于未來如何盈利也有了規(guī)劃。在小范圍內(nèi)積累了一定數(shù)量的核心用戶。

投資方：天使投資人或機(jī)構(gòu)

3、Pre-A輪

(1)Pre-A

針對(duì)創(chuàng)業(yè)公司A輪投資前的投資產(chǎn)品，介于天使與A輪之間。

團(tuán)隊(duì)階段：產(chǎn)品優(yōu)秀、團(tuán)隊(duì)靠譜，且有良好的用戶數(shù)據(jù)或者增長趨勢(shì)明顯，但是尚未達(dá)到A輪融資標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目。

(2)A輪

團(tuán)隊(duì)階段：團(tuán)隊(duì)搭建完畢，正處于快速磨中或已經(jīng)磨合完畢，產(chǎn)品基本成熟同時(shí)做好大規(guī)模面相市場(chǎng)的準(zhǔn)備。公司已經(jīng)正常經(jīng)營運(yùn)作，并有完整詳細(xì)的商業(yè)及盈利模式，在行業(yè)內(nèi)擁有一定地位和口碑。但此時(shí)公司可能還未盈利，也沒有較高的社會(huì)知名度。

投資方：風(fēng)投機(jī)構(gòu)(VC)

(3)B輪

團(tuán)隊(duì)階段：拿到A輪大規(guī)模融資后，創(chuàng)業(yè)公司經(jīng)過一輪燒錢后，擴(kuò)大知名度和影響力，最快速度積累用戶。甚至一些公司公司開始盈利，盈利模式趨于完善，可能需要推出新業(yè)務(wù)、拓展新領(lǐng)域。這一階段商業(yè)模式和盈利模式得到充分檢驗(yàn)并完善。此時(shí)公司對(duì)未來的發(fā)展已經(jīng)有了詳細(xì)的戰(zhàn)略規(guī)劃。

投資方：大多是上一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)跟投、新的風(fēng)投機(jī)構(gòu)加入、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)(PE)加入。

(4)C輪

團(tuán)隊(duì)階段：大多公司除了拓展新業(yè)務(wù)，補(bǔ)全商業(yè)閉環(huán)、更有準(zhǔn)備上市的意圖。這個(gè)階段企業(yè)已經(jīng)贏得了一定的市場(chǎng)份額并試圖擴(kuò)大版圖，收入模式得到一定程度的驗(yàn)證，正在嘗試深化業(yè)務(wù)拓展，加大銷售規(guī)模和擴(kuò)展產(chǎn)品形態(tài)以及提升管理效率。

投資方：PE，有些之前的VC也會(huì)選擇跟投

融資還有D/E/F/G/——Z輪嗎?

大部分公司一般C輪后就會(huì)上市，但也有公司選擇融D輪，甚至更多輪的融資。這些需要更多輪融資的公司大部分是其本身的業(yè)務(wù)所決定的，有的項(xiàng)目需要大量的燒錢，過早上市就不符合這類公司的發(fā)展戰(zhàn)略。(例如滴滴已經(jīng)進(jìn)行了多次F輪融資)

(5)IPO輪【Initial Public Offerings，首次公開募股】

一家企業(yè)或公司 (股份有限公司)第一次將它的股份向公眾出售(首次公開發(fā)行，指股份公司首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式)。

通常，上市公司的股份是根據(jù)相應(yīng)證券會(huì)出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀(jì)商或做市商進(jìn)行銷售。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請(qǐng)到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易。有限責(zé)任公司在申請(qǐng)IPO之前，應(yīng)先變更為股份有限公司。

五、企業(yè)在不同階段如何進(jìn)行估值

在牛市，估值體系會(huì)往后移，這能解釋為什么過去牛市的兩年很多一直沒有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統(tǒng)的PE機(jī)構(gòu)投資的，因?yàn)樗麄兘惦A了，開始使用P/S這個(gè)低階工具了。

這是一個(gè)典型的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資歷程，由連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，每一輪都獲得著名VC投資，成立五年左右上市。我們從這個(gè)公司身上，可以看到陌陌等互聯(lián)網(wǎng)公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計(jì)算的呢?

我們?cè)僮鲆恍┘僭O(shè)，按時(shí)間順序倒著來講。

IPO上市后，公眾資本市場(chǎng)給了公司50倍市盈率。讀者立即反應(yīng)過來，這個(gè)公司的股票投資價(jià)值不大了，PEG>1(市盈率/增長)，看來較好的投資時(shí)點(diǎn)還是在私募階段，錢都被VC和PE們掙了。

C輪的時(shí)候，不同的投資機(jī)構(gòu)給了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是單個(gè)月活估100元人民幣，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。

每種估值方法都很有邏輯的：

一個(gè)擬上創(chuàng)業(yè)板的公司給50倍市盈率，沒問題吧;一個(gè)典型的互聯(lián)網(wǎng)公司給10倍市銷率，在美國很流行吧?或者一個(gè)用戶給15-20美元的估值，看看facebook、twitter等幾個(gè)公司的估值，再打點(diǎn)折扣。

B輪的時(shí)候，不同的投資機(jī)構(gòu)給了不同的估值方法，分歧開始出來了：

某個(gè)機(jī)構(gòu)只會(huì)按P/E估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒有利潤，所以公司估值為0;

某個(gè)機(jī)構(gòu)按P/S估值，他給了公司10倍市銷率，所以公司估值10*0.75億=7.5億;

某個(gè)機(jī)構(gòu)按P/MAU估值，他給每個(gè)MAU100元人民幣，所以公司估值達(dá)100元*1500萬人=15億。

不同的估值方法，差異居然這么大!我們總結(jié)一下：

這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司天使輪的估值方法是拍腦袋;

A輪的估值方法是P/MAU;

B輪的估值方法是P/MAU、P/S;

C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E;

也許上市若干年后，互聯(lián)網(wǎng)公司變成傳統(tǒng)公司，大家還會(huì)按P/B(市凈率)估值!

大家回想一下，是不是大多數(shù)的融資都是類似的情況?

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司來說，P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數(shù)。P/MAU是低階估值體系，容忍度較高;P/E是高階估值體系，對(duì)公司的要求較高。

一般來說，如果企業(yè)沒有E，還可以投S;如果沒有S，還可以投MAU，但最終還是期待流量能轉(zhuǎn)換為收入，收入能轉(zhuǎn)換成利潤。不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都處于不同的階段，有的屬于拼命擴(kuò)大用戶量的階段，有的屬于絞盡腦汁讓流量變現(xiàn)的階段，有的屬于每天琢磨怎么實(shí)現(xiàn)盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來考察一個(gè)公司的，那時(shí)候不同階數(shù)的估值方法是殊路同歸的。

六、投資人如何賺錢

最后，相信閱讀了以上知識(shí)后，你一定有疑問投資公司怎么賺錢的，讓我們先從GP和LP說起。

普通合伙人(General Partner，GP)：大多數(shù)時(shí)候，GP，LP是同時(shí)存在的。而且他們主要存在在一些需要大額度資金投資的公司里，比如私募基金(PE，Private Equity)，對(duì)沖基金(Hedge Fund)，風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital)這些公司。你可以簡單的理解為GP就是公司內(nèi)部人員。話句話說，GP是那些進(jìn)行投資決策以及公司內(nèi)部管理的人。

有限合伙人(Limited Partner，LP)：我們可以簡單的理解為出資人。很多時(shí)候，一個(gè)項(xiàng)目需要投資上千萬乃至數(shù)個(gè)億的資金。

(大多數(shù)投資公司，旗下都會(huì)有很多個(gè)不同的項(xiàng)目)而投資公司的GP們并沒有如此多的金錢——或者他們?yōu)榱朔謹(jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，因此不愿意將那么多的公司資金投資在一個(gè)項(xiàng)目上面。而這個(gè)世界上總有些人，他們有很多很多的現(xiàn)金，卻沒有好的投資方法——放在銀行吃利息在金融界可是個(gè)純粹的虧錢行為。于是乎，LP就此誕生了。

以上簡單介紹了大額LP投資私募基金型產(chǎn)品以及基金管理人普遍獲取收益的方式，接下來我們介紹兩個(gè)案例闡述投資人都是如何通過投資優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目獲取收益的。

案例一：通過軟銀投資阿里解析投資人孫正義是如何實(shí)現(xiàn)退出獲利的

從阿里巴巴以上的融資路徑中不難看出，孫正義在2000年時(shí)出資2000萬美元占有阿里30%的股份的時(shí)候，阿里巴巴估值不到7000萬美元。截止2017年8月8日，阿里巴巴市值達(dá)到4068億美元，軟銀仍持有約25%的股份，價(jià)值1000億美元。

2000萬美元到17年后的1000億美元，孫正義作為阿里的早期投資人陪伴阿里從初創(chuàng)期到成熟期，從赴港IPO到私有化后的赴美再次IPO。一路走來，孫正義的軟銀股份也收獲了難以想象的回報(bào)。

案例二：天使投資人王剛投資滴滴打車，獲得十億回報(bào)

滴滴創(chuàng)始人程維和王剛在阿里巴巴B2B、支付寶商戶事業(yè)部一起共事多年，2012年他們先后離開阿里，準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)。在那時(shí)滴滴還是一個(gè)概念的時(shí)，天使投資人王剛投了70萬人民幣。

而近5年前的70萬，在2016年的回報(bào)就已經(jīng)遠(yuǎn)超35億人民幣。到2017年的最新融資后，滴滴打車的投后估值約為183億美金，王剛的回報(bào)超過了40億人民幣。

(注：因?yàn)榈蔚尾⑽瓷鲜?，所以估值、回?bào)都是賬面的，退出的話，才能套利。)

孫正義通過阿里最終IPO上市獲取高額的收益;天使投資人王剛也可以通過未來滴滴上市或達(dá)到高估值后轉(zhuǎn)讓等方式獲取收益，那么除此之外投資人還有哪些主要退出方式呢?

(1)并購?fù)顺?/p>

并購?fù)顺鍪俏磥碜钪匾耐顺龇绞?。通過并購?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)在于不受IPO諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少的特點(diǎn)，同時(shí)可選擇靈活多樣的并購方式，適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績逐步上升，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對(duì)方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

2016年并購?fù)顺鍪壮琁PO，未來將會(huì)成為重要的退出渠道，這主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行依舊趨于謹(jǐn)慎狀態(tài)，對(duì)于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購能更快實(shí)現(xiàn)退出。同時(shí)，隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。

(2)新三板掛牌退出

新三板退出是目前最受歡迎的退出方式。目前，新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主持下，買賣雙方通過洽談協(xié)商，達(dá)成股權(quán)交易;而做市轉(zhuǎn)讓則是在買賣雙方之間再添加一個(gè)居間者“做市商”。

對(duì)企業(yè)來說，鑒于新三板市場(chǎng)帶來的融資功能和可能帶來的并購預(yù)期，廣告效應(yīng)以及政府政策的支持等，是中小企業(yè)一個(gè)比較好的融資選擇;對(duì)機(jī)構(gòu)及個(gè)人來說，相對(duì)主板門檻更低的進(jìn)入壁壘及其靈活的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度，能更快實(shí)現(xiàn)退出。

(3)回購

回購主要分為管理層收購(MBO)和股東回購，是指企業(yè)經(jīng)營者或所有者從直投機(jī)構(gòu)回購股份，稱得上是一種收益穩(wěn)定的退出方式。

回購?fù)顺?，?duì)于企業(yè)而言，可以保持公司的獨(dú)立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運(yùn)營造成大的震動(dòng)，企業(yè)家可以由此獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，同時(shí)交易復(fù)雜性較低，成本也較低。

通常此種方式適用于那些經(jīng)營日趨穩(wěn)定但上市無望的企業(yè)。

(4)清算

這是投資人最不愿看到的退出方式，破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資。缺點(diǎn)是顯而易見的，意味著本項(xiàng)目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。這也是我們廣大投資者最不愿意看到的退出方式。

結(jié)語：

當(dāng)然，無論什么時(shí)候，企業(yè)的發(fā)展人才才是最為關(guān)鍵的因素，企業(yè)在進(jìn)行估值時(shí)，除了可持續(xù)的利潤、行業(yè)的風(fēng)口、完美的商業(yè)模式以外，人才也應(yīng)該是最為重要的關(guān)注點(diǎn)。

早年徐小平投資陳歐的聚美優(yōu)品時(shí)看重的無非就是有成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷并斯坦福畢業(yè)歸來的陳歐。當(dāng)時(shí)徐小平說過一句話：“我花18萬美金投資陳歐，相當(dāng)于他沒有辭職時(shí)可以在Google一年的年薪，這樣看還是很值得的。“

在未來的“精神商業(yè)時(shí)代”，也許人才將會(huì)成為最難估值的一部分。

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