近期A股的暴漲行情，使得原來(lái)估值偏貴的行業(yè)龍頭變得更貴了，那么它們背后的估值邏輯和普通的股票有什么不同?為什么龍頭公司比同行業(yè)其他公司估值貴那么多?在具體展開(kāi)分析之前，先跟著金程AFV小編一起來(lái)看一下目前市場(chǎng)行業(yè)龍頭的估值現(xiàn)狀。
1. 行業(yè)龍頭的估值現(xiàn)狀
我們可以看到，各個(gè)行業(yè)的龍頭相對(duì)于其他公司都有非常明顯的估值溢價(jià)，而且高了不止一點(diǎn)點(diǎn)：
北方華創(chuàng)接近1000倍的動(dòng)態(tài)PE，估值真的合理嗎?
恒瑞醫(yī)藥比其他創(chuàng)新藥企真的有好那么多嗎?
海天味業(yè)比其他調(diào)味品公司真的有好那么多嗎?
愛(ài)爾眼科比其他眼科醫(yī)療公司真的有好那么多嗎?
招商銀行比其他銀行真的有好那么多嗎?
國(guó)盾量子1天10倍的上漲，估值真的合理嗎?
貴州茅臺(tái)的市值2.14萬(wàn)億，約等于3個(gè)波音，超過(guò)了整個(gè)貴州的GDP，估值真的合理嗎?
為什么這些行業(yè)龍頭都能獲得如此之高的估值溢價(jià)呢?當(dāng)然我不會(huì)說(shuō)什么由于行業(yè)龍頭存在稀缺性這種顯然易見(jiàn)的原因。。。我們今天就從不同的角度來(lái)深入分析一下。
2. 龍頭高估值溢價(jià)的核心原因
2.1 龍頭的高關(guān)注度溢價(jià)
雖然說(shuō)任何一個(gè)投資者都可以買(mǎi)任意一個(gè)公司的股票，但是在購(gòu)買(mǎi)之前，都會(huì)有一個(gè)關(guān)注的過(guò)程，只有先關(guān)注了這只股票，才會(huì)進(jìn)行后續(xù)的購(gòu)買(mǎi)。而行業(yè)龍頭顯然擁有其它公司不可能擁有的高關(guān)注度溢價(jià)，比如就算不投資股票的人，多少也聽(tīng)說(shuō)過(guò)貴州茅臺(tái)暴漲的故事。所以龍頭公司是整個(gè)市場(chǎng)最具備關(guān)注度的公司，由于其關(guān)注度指數(shù)型地高于其他普通公司，假設(shè)關(guān)注轉(zhuǎn)化率維持平均水平的話(huà)，那么龍頭公司也會(huì)享受到比市場(chǎng)普通公司多得多的買(mǎi)入金額，也即形成了“關(guān)注度溢價(jià)”。具體公式如下：
股票的買(mǎi)入金額 = 該股票的總關(guān)注度 × 關(guān)注轉(zhuǎn)化率
很多短線的交易策略在使用時(shí)，目的也是為了提升公司在市場(chǎng)上的關(guān)注度：
如我們常見(jiàn)的“漲停板”，一只股票就算離漲停只差1檔價(jià)格也算失敗，因?yàn)槎叹€投資者只會(huì)關(guān)注當(dāng)天漲停的股票，復(fù)盤(pán)也只是看漲停的股票，所以當(dāng)天漲停就能帶來(lái)大量的關(guān)注度溢價(jià)，那么對(duì)于主力資金而言，后續(xù)無(wú)論拉升或者出貨就會(huì)更加從容。
同理，“打板”策略也是依靠獲得市場(chǎng)更高的關(guān)注度，無(wú)論是首板、高度板、換手板、接力板，都是為了提升市場(chǎng)關(guān)注度。
這也是為什么市場(chǎng)上會(huì)有省廣集團(tuán)、王府井這種“妖股”，因?yàn)樗鼈兪侨袌?chǎng)聚焦的核心，是最具關(guān)注度和辨識(shí)度的股票，就會(huì)成為最有人氣的股票。
但是通過(guò)短期炒作所形成的“關(guān)注度溢價(jià)”只能持續(xù)較短時(shí)間，但行業(yè)龍頭形成的“關(guān)注度溢價(jià)”是可以長(zhǎng)時(shí)間維持的，這就是行業(yè)龍頭可以獲得持續(xù)高估的估值原因。
當(dāng)然由于龍頭公司股價(jià)的大幅上升，會(huì)導(dǎo)致其估值過(guò)高，投資的吸引力降低，即“關(guān)注轉(zhuǎn)化率”會(huì)下降。但是由于“總關(guān)注度”絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，仍然會(huì)使得龍頭公司獲得持續(xù)不斷地買(mǎi)入。
2.2 市場(chǎng)從分歧到一致的過(guò)程會(huì)大幅提升估值
一個(gè)公司如果市場(chǎng)對(duì)它有很大分歧時(shí)候，那么投資它只能賺業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的錢(qián)，無(wú)法賺到估值提升的錢(qián)。比如一家公司，年利潤(rùn)增速25%，市場(chǎng)對(duì)它將來(lái)增長(zhǎng)抱有懷疑態(tài)度，所以只給了30倍PE，那么這家公司股價(jià)的增長(zhǎng)主要原因是利潤(rùn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，賺的是25%利潤(rùn)增長(zhǎng)的錢(qián)，而不是估值提升帶來(lái)的。舉個(gè)例子：
2018年該公司每股收益1元，30倍PE估值，對(duì)應(yīng)股票的內(nèi)在價(jià)值就是30元;
2019年該公司每股收益1.25元(25%利潤(rùn)增速)，同樣30倍PE估值，對(duì)應(yīng)股票的內(nèi)在價(jià)值就是37.5;
假如公司的股價(jià)真的上漲了，那么這個(gè)上漲就完全就是由于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的。
但當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司賽道天花板很高，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性很強(qiáng)，公司有核心競(jìng)爭(zhēng)力，是行業(yè)龍頭，大家都想配置時(shí)候，估值就會(huì)提升，公司的估值就會(huì)被打到50倍、60倍甚至更高。
所以一個(gè)業(yè)績(jī)25%增速的公司分歧時(shí)候可能30倍PE，等市場(chǎng)一致預(yù)期這家公司可以一直保持25%增速時(shí)候，它的估值可能就是50倍甚至60倍PE了。這樣的話(huà)我們除了能賺到業(yè)績(jī)的錢(qián)以外還能賺到估值提升的錢(qián)，也就是我們所說(shuō)的戴維斯雙擊。雙擊不一定發(fā)生在困境反轉(zhuǎn)，也可以發(fā)生在分歧到一直預(yù)期轉(zhuǎn)變過(guò)程中。接著上面那個(gè)例子：
2019年該公司每股收益1.25元(25%利潤(rùn)增速)，由于市場(chǎng)對(duì)該公司的分歧轉(zhuǎn)一致，估值給到50倍PE，那么對(duì)應(yīng)股票的內(nèi)在價(jià)值就是62.5元。這時(shí)候，公司的股價(jià)上升就是由業(yè)績(jī)和估值提升雙驅(qū)動(dòng)的。
所以回到我們今天討論的正題，如果一個(gè)公司能夠很確定未來(lái)10年連續(xù)保持25%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。市?chǎng)不會(huì)傻到估值一直是30倍PE，然后每年大家每年一起賺25%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)。市場(chǎng)會(huì)先把估值打到50-60PE，那么后續(xù)買(mǎi)入的資金只能獲得低于25%的年化利潤(rùn)，所以給那么高的估值可能并不是泡沫，而是對(duì)未來(lái)確定性成長(zhǎng)的一種預(yù)期和定價(jià)。
這也是龍頭公司獲得高估值的原因，估值提升就是分歧到一致預(yù)期的過(guò)程。
2.3 投資者持股結(jié)構(gòu)
除了市場(chǎng)關(guān)注度以外，龍頭效應(yīng)產(chǎn)生的原因還跟投資者持股結(jié)構(gòu)有關(guān)。我們可以把一家公司的投資者主要可以分為以下三種類(lèi)型：
第一類(lèi)：堅(jiān)定的價(jià)值投資者，看好公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，把公司奉為投資信仰，除非公司基本面發(fā)生了本質(zhì)惡化，否則絕不賣(mài)出，而當(dāng)公司股價(jià)下跌時(shí)反而會(huì)逆勢(shì)加倉(cāng)，大跌大買(mǎi);如果一個(gè)公司這一類(lèi)投資者占比較多，那么這家公司的籌碼天然會(huì)形成鎖倉(cāng)，他們不愿意賣(mài)，市場(chǎng)上股票的供應(yīng)就會(huì)減少(從盤(pán)面上來(lái)看，這類(lèi)個(gè)股每日的換手率平均在1%左右)。
這就會(huì)形成，在市場(chǎng)氛圍好的時(shí)候，只需要少量資金就可以大幅拉升股價(jià)，而市場(chǎng)遭遇調(diào)整時(shí)，由于投資者惜售、鎖倉(cāng)，其下跌幅度會(huì)大幅小于其他公司。而且當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)一定的跌幅時(shí)，又會(huì)促使這類(lèi)投資者加倉(cāng)，進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的龍頭效應(yīng)，估值差距自然會(huì)越拉越大。
這一類(lèi)持股者較多的公司都是過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極高、市場(chǎng)上的明星公司、核心資產(chǎn)，比如貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)等。這也是為什么如貴州茅臺(tái)這些公司，在3月份的調(diào)整中只下跌了20%，但是一旦氛圍好轉(zhuǎn)，其股價(jià)就能上漲85%的原因。
中國(guó)國(guó)旅也是類(lèi)似，公司肯定是好公司，但是當(dāng)我們想讓它多跌一點(diǎn)再買(mǎi)入的時(shí)候，它們就已經(jīng)反彈并且翻了2倍了。。。
第二類(lèi)：價(jià)值投機(jī)者，看好公司的發(fā)展前景，在進(jìn)行價(jià)值分析的基礎(chǔ)上根據(jù)估值進(jìn)行高拋低吸。如果公司的持股者中這一類(lèi)占比較多，那么公司股價(jià)的變化的特點(diǎn)是：當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，這部分投資者就會(huì)開(kāi)始積極做多，但是當(dāng)上漲到這類(lèi)投資者認(rèn)為的合理估值水平時(shí)，就會(huì)逢高止盈，所以這類(lèi)公司在遭遇大跌行情時(shí)，調(diào)整幅度會(huì)比第一類(lèi)投資者較多的公司大，而且如果后續(xù)市場(chǎng)情緒修復(fù)時(shí)，其上漲幅度往往也小于龍頭公司。比如很多二線藍(lán)籌績(jī)優(yōu)公司的投資者就屬于這種分類(lèi)。比如紫光股份，其遭遇3月份的調(diào)整幅度達(dá)到30%左右，而行情反轉(zhuǎn)后的漲幅接近50%，相比一線龍頭有一定差距。
第三種，趨勢(shì)投資者，跟隨趨勢(shì)，上漲持有，加倉(cāng)買(mǎi)入;如果下跌跌破止損價(jià)則立刻止損。一家公司如果是這一類(lèi)投資者占比較高的話(huà)，他們對(duì)公司是最沒(méi)忠誠(chéng)度的，這些公司更有可能會(huì)暴漲暴跌。即在趨勢(shì)上升時(shí)，吸引眾多趨勢(shì)類(lèi)投資者，而一旦趨勢(shì)結(jié)束，這類(lèi)股票往往陷入無(wú)盡下跌之中，短期之內(nèi)股價(jià)很難復(fù)蘇。很多借題材大肆炒作的公司都屬于這個(gè)類(lèi)型，例子很多，這里就不舉了。
所以海天味業(yè)也好、恒瑞醫(yī)藥也好，它們與其他公司相比，第一類(lèi)堅(jiān)定的價(jià)值投資者占比更多，所以在市場(chǎng)大跌的時(shí)候，別的公司的堅(jiān)定價(jià)值投資者最多做到不賣(mài)股票，但是這些龍頭公司的投資者卻能做到越跌越買(mǎi)，成為投資信仰，自然估值差距就會(huì)拉大。
2.4 基金公司抱團(tuán)、北向資金的投資風(fēng)格
公募基金目前已經(jīng)成為市場(chǎng)上一股重要的力量，隨著它們的規(guī)模越來(lái)越大，我認(rèn)為現(xiàn)在是投資公募基金的黃金時(shí)代。如果大家沒(méi)有太多時(shí)間進(jìn)行分析，選擇長(zhǎng)期歷史表現(xiàn)優(yōu)異的基金是非常不錯(cuò)的投資方法。一些好的基金在過(guò)去3年內(nèi)都有非常理想的回報(bào)。隨便貼幾個(gè)基金的近1年的回報(bào)率：
對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō)，它們非常喜歡在龍頭公司上抱團(tuán)取暖，這也會(huì)進(jìn)一步造成龍頭公司和其它公司之間的估值差距。
北向資金也是類(lèi)似的操作風(fēng)格，他們一定會(huì)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)最具長(zhǎng)期投資價(jià)值的核心資產(chǎn)，特別是海外買(mǎi)不到的品種，也會(huì)造成龍頭估值溢價(jià)更高。崇尚價(jià)值投資的北向資金占比將來(lái)肯定會(huì)越來(lái)也高，對(duì)A股投資風(fēng)格的影響也會(huì)越來(lái)越大。價(jià)值投資的回歸也可能是量化投資中小市值策略在最近兩年表現(xiàn)低迷的原因(小市值策略即指買(mǎi)入低市值的公司，而市值小的公司有利于炒作和拉升)。
2.5 趨勢(shì)一旦形成，很難逆轉(zhuǎn)
趨勢(shì)一旦形成，就很難逆轉(zhuǎn)，而趨勢(shì)一旦逆轉(zhuǎn)，也極難再回頭。
市場(chǎng)行情永遠(yuǎn)如此，趨勢(shì)剛開(kāi)始的時(shí)候，很多人會(huì)說(shuō)高了，并一直認(rèn)為有問(wèn)題。但是趨勢(shì)一旦形成，是很難逆轉(zhuǎn)的。比如貴州茅臺(tái)300元了，是不是太高了?后來(lái)漲到了500元，是不是太高了?再后來(lái)漲到1000元，是不是太高了?實(shí)際上，這個(gè)趨勢(shì)一旦形成，就很難逆轉(zhuǎn)。
當(dāng)然，這種趨勢(shì)一旦逆轉(zhuǎn)，也很難回頭。比如2015年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從高位跌落，很多投資者看著跌的很多了，都想著抄底，實(shí)際上它已經(jīng)很難回頭。
所以理解了這一條，也能解釋為什么很多核心龍頭股的股價(jià)會(huì)一漲再漲，強(qiáng)者恒強(qiáng)。當(dāng)然理解這條還有個(gè)好處，就是我們可以不會(huì)過(guò)早地去抄底，也不會(huì)再過(guò)早地拋出你的牛股。
3. 總結(jié)
雖然分析了這么多龍頭股為什么這么貴的原因，最終想說(shuō)的是，買(mǎi)龍頭股有很多好處，比如漲多跌少。當(dāng)然如果買(mǎi)的是已經(jīng)是龍頭的公司了，那么可能你獲得的更多的是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的股價(jià)上漲，它不會(huì)非?？鋸?，但也是相對(duì)比較穩(wěn)定的一種收益來(lái)源。更為厲害的一種策略是，利用我們的價(jià)值投資，去提前發(fā)現(xiàn)將來(lái)能成為核心龍頭的公司，那么就可以享受到估值提升+業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的雙重收益，當(dāng)然這時(shí)候可能更需要一些Business Insight，而不是Financial Skills。
所以不是說(shuō)短線投資賺不了錢(qián)，也有很多依靠短線的投資者賺了很多錢(qián)，但是我們需要付出大量的時(shí)間和精力去研究市場(chǎng)和復(fù)盤(pán)，這對(duì)很多普通人來(lái)說(shuō)根本是無(wú)法完成的，白天上班已經(jīng)很累了，晚上回來(lái)你還要我花個(gè)2-3個(gè)小時(shí)復(fù)盤(pán)?我相信很少有人能堅(jiān)持下來(lái)。所以?xún)r(jià)值投資仍然是最適合絕大多數(shù)投資者的投資方法，再懶一點(diǎn)，就索性買(mǎi)公募基金吧，收益應(yīng)該也不錯(cuò)~
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