金程AFV小編表示，投資于一家上市公司，就是投資于一家企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。凡是從這種現(xiàn)金流折現(xiàn)思維模型出發(fā)而買(mǎi)入一家公司股權(quán)資產(chǎn)的，自然當(dāng)屬于投資;而凡不是從這個(gè)思維模型出發(fā)而買(mǎi)入籌碼的，則當(dāng)歸之投機(jī)，至少不能說(shuō)是純粹的投資。
正如段永平所說(shuō)：投資就一種，即投資一家企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，而投機(jī)則有各種各樣的玩法兒。這段話里的“現(xiàn)金流”指的就是自由現(xiàn)金流，通俗地講，也就是一家企業(yè)在可預(yù)期的未來(lái)為我們股東所賺取多少真金白銀。
我說(shuō)過(guò)，對(duì)于一家企業(yè)進(jìn)行估值的“核秘密”、“核按鈕”究竟在哪兒呢?其實(shí)說(shuō)穿了，就是這個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)思維模型，因?yàn)閺闹形覀兡軌蛲茖?dǎo)出一家企業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)劣，將這個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型理解透徹了(PE可以理解為簡(jiǎn)化了的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)，估值就不再難倒英雄漢。
當(dāng)然也需要說(shuō)明，這個(gè)現(xiàn)金流估值模型并不是真的讓我們?nèi)ビ?jì)算，如果那樣就有些書(shū)呆子氣了，關(guān)鍵是一種思維模式。
但自由現(xiàn)金流能不能通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)確地計(jì)算出來(lái)呢?這個(gè)問(wèn)題不厘清，我們頭腦里仍然會(huì)是一本糊涂賬。
有點(diǎn)財(cái)務(wù)常識(shí)的人知道，財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈利潤(rùn)并不是真實(shí)的股東利潤(rùn)。巴菲特1986年致股東的信中，提出股東利潤(rùn)等于
(a)利潤(rùn)表中報(bào)告的凈利潤(rùn)加上
(b)折舊、攤銷以及其他非現(xiàn)金性支出然后減去
(c) 企業(yè)為了維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)規(guī)模所需要的資本開(kāi)支，如果需要額外的營(yíng)運(yùn)資本來(lái)維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，這部分增量的營(yíng)運(yùn)資本也應(yīng)該包括進(jìn)來(lái)。
巴菲特提出的這個(gè)“股東利潤(rùn)”，才可以說(shuō)是企業(yè)為我們股東真正賺到的真金白銀，才可以稱之為自由現(xiàn)金流的?？梢?jiàn)，自由現(xiàn)金流可以用如下公式來(lái)表示：
自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+折舊攤銷等非現(xiàn)金支出-維持性增量營(yíng)運(yùn)資本-維持性資本支出。
那么，一家企業(yè)為什么必須要擁有維持性資本支出呢?這一點(diǎn)，格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特等投資大師均有過(guò)這方面的論述。
巴菲特在1984年致股東的信中，說(shuō)得更明白：
“并非所有的盈余都會(huì)產(chǎn)生同樣的成果，通貨澎脹往往使得許多企業(yè)尤其是那些資本密集型企業(yè)的賬面盈余變成人為的假象。這種受限制的盈余往往無(wú)法被當(dāng)做真正的股利來(lái)發(fā)放，它們必須被企業(yè)保留下來(lái)用于設(shè)備再投資以維持原有的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。
如果硬要勉強(qiáng)發(fā)放，將會(huì)消弱公司在以下幾個(gè)方面的原有能力：
(1)維持原有的銷售數(shù)量
(2)維持其長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
(3)維持其原有的財(cái)務(wù)實(shí)力，所以，無(wú)論企業(yè)的股利發(fā)放比率如何保守，長(zhǎng)此以往必將會(huì)被市場(chǎng)淘汰，除非你能再注入更多的資金。”
顯然，投資大師的觀點(diǎn)給我們以深刻的商業(yè)啟示：會(huì)計(jì)利潤(rùn)并不一定是股東能夠“自由享受”的利潤(rùn)，有些企業(yè)為了維護(hù)自身的競(jìng)爭(zhēng)地位是“被迫”地要將留存利潤(rùn)再投資的，只有那些“非限制性利潤(rùn)”才真正是屬于我們股票持有者的“股東利潤(rùn)”，是為我們股東賺到的真金白銀。
然而，一家企業(yè)的維持性資本支出又如何進(jìn)行計(jì)算呢?
答曰：沒(méi)有辦法計(jì)算，因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表之中并沒(méi)有這個(gè)財(cái)務(wù)科目。
在最近靜逸投資@靜逸投資 分享會(huì)上，投資友人何健先生提出，自由現(xiàn)金流不是一個(gè)財(cái)務(wù)概念，無(wú)法通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算出來(lái)。對(duì)此，我深深認(rèn)同，并且從中受到了很大的啟發(fā)(本文在很多地方也頗受他的分享啟發(fā)，有幾個(gè)觀點(diǎn)、概念作了引述，不再一一標(biāo)注)。
比如，他指出，針對(duì)維持性資本支出，有兩種典型的錯(cuò)誤傾向：
第一是計(jì)算自由現(xiàn)金流時(shí)完全不考慮維持性資本支出。無(wú)論是在華爾街，還是我國(guó)的投資銀行，甚至一些債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在給企業(yè)估值或者計(jì)算企業(yè)的償債能力時(shí)，喜歡用EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤(rùn))這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，表面上是計(jì)算了公司實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，但維持性資本支出遲早會(huì)付出去的，否則公司的正常經(jīng)營(yíng)到時(shí)就會(huì)出問(wèn)題。
第二種傾向是為了計(jì)算簡(jiǎn)便，高估了維持性資本支出。由于企業(yè)財(cái)報(bào)中沒(méi)有維持性資本支出這個(gè)項(xiàng)目，投資者計(jì)算自由現(xiàn)金流時(shí)直接用“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~“減去“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”或者直接用“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”加上“投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”，實(shí)際上扣除了所有發(fā)生的資本支出。有些企業(yè)的資本支出雖然很大，但并不是維持性的，而是生產(chǎn)性的。
關(guān)于第一點(diǎn)，沒(méi)有什么可談的;而第二點(diǎn)的錯(cuò)誤，可能我們常常容易犯。特別是一些稀里糊涂的小會(huì)計(jì)，更容易作一些教條式理解。
比如，京東在全國(guó)各地建設(shè)了很多物流中心，這顯然是當(dāng)計(jì)算在其固定投資之內(nèi)的，但是這些物流中心究竟是“維持性”的，還是“生產(chǎn)性”的支出呢?
很顯然，如果計(jì)算在固定投資之內(nèi)，顯然就高估了其維持性的資本支出，因?yàn)槲覀冎?，京東的物流中心建設(shè)，從某種意義上講也是“經(jīng)營(yíng)”中心，一旦在一個(gè)地方建設(shè)、卡位，甚至從某種程度上具有了一定壟斷屬性，而且其未來(lái)的邊際成本是越來(lái)越小的(畢竟物流中心可以使用N年的)，顯然，對(duì)于京東來(lái)講，這些投資又具有生產(chǎn)性支出的屬性。
再如，康美藥業(yè)在全國(guó)布局智慧藥房建設(shè)，目前在一些大城市需要配套建設(shè)藥房物流中心，而這些資本開(kāi)支，與京東的物流中心一樣，顯然又有生產(chǎn)性支出(運(yùn)營(yíng)藥品貿(mào)易)的屬性，我們是很難將其維持性與生產(chǎn)性分列開(kāi)來(lái)的。
一些水利發(fā)電廠的大壩等公共設(shè)施也具有這種特點(diǎn)，如一次性資本開(kāi)支很大，但是一旦建成之后可以使用多年，如有的可以使用幾十年、上百年，不僅具有“生產(chǎn)性”，而且其邊際成本越來(lái)越小。甚至在一些制造業(yè)的固定資本投資也是如此。
既然將這“哥倆”如此難以區(qū)分，那么，我們?cè)诠浪阋患移髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，是不是又會(huì)成為一本“糊涂賬”呢?
且慢，投資大師們?cè)缬?ldquo;提詩(shī)在前頭”!——我總是說(shuō)，“關(guān)鍵時(shí)刻”要找大師!
.png)
(點(diǎn)擊上圖了解課程詳情)
巴菲特在2007年致股東的信中，談到了三類長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄賬戶：
1、夢(mèng)幻般的生意
巴菲特說(shuō)：“讓我們來(lái)看看這種夢(mèng)幻般生意的原型——我們擁有的喜詩(shī)糖果公司。盒裝巧克力業(yè)的經(jīng)營(yíng)，一點(diǎn)也不會(huì)讓人興奮：在美國(guó)，人均的消費(fèi)量非常低而且沒(méi)有增長(zhǎng)。許多名噪一時(shí)的品牌都已消失，并且在過(guò)去40年中只有三個(gè)公司賺到的收益是超過(guò)象征性的。”
1972年，巴菲特花2500萬(wàn)美元買(mǎi)下喜詩(shī)糖果時(shí)，年銷售1600磅，至2007年銷售額3100萬(wàn)磅，年增長(zhǎng)率只有2%。至2007年，35年巴菲特僅投資區(qū)區(qū)3200萬(wàn)美元，以適應(yīng)它的適度規(guī)模增長(zhǎng)，但其稅前總收益13.5億美，扣除3200萬(wàn)美元投入成本后，其所有收益都流到了巴菲特的伯克希爾公司。
正如巴菲特喜不自禁地說(shuō)的，就像從亞當(dāng)和夏娃最初喜好的活動(dòng)帶來(lái)了60億人一樣，喜詩(shī)糖果開(kāi)啟了他們后來(lái)的許多滾滾而來(lái)的新財(cái)源。它對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō)，就如圣經(jīng)上說(shuō)的“豐腴膏沃而生養(yǎng)眾多”。
2、良好的生意
巴菲特說(shuō)：“一個(gè)良好，但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司。這項(xiàng)生意要增長(zhǎng)，需要將收入中的很大一部分再投入。當(dāng)我們1996年買(mǎi)下飛安公司時(shí)，它的稅前營(yíng)運(yùn)收入是1.11億美元，在固定資產(chǎn)的凈投資是5.7億美元。自從我們買(mǎi)下后，資本支出總計(jì)為16.35億美元，其中的大部分用來(lái)購(gòu)買(mǎi)飛行訓(xùn)練模擬器，以配合那些經(jīng)常被提及的飛機(jī)的新型號(hào)。
現(xiàn)在我們的固定資產(chǎn)扣除折舊后達(dá)到10.79億美元，稅前營(yíng)運(yùn)收入在2007年達(dá)到2.7億美元，與1996年相比，增加了1.59億元。這個(gè)收入帶給我們的回報(bào)，對(duì)于我們?cè)黾油度氲?.09億美元投資來(lái)說(shuō)還不錯(cuò)，但和喜詩(shī)糖果帶給我們的，根本沒(méi)法比。”
3、糟糕的生意
巴菲特說(shuō)：“現(xiàn)在讓我們來(lái)說(shuō)說(shuō)糟糕的生意。比較差的生意是那種收入增長(zhǎng)雖然迅速，但需要巨大投資來(lái)維持增長(zhǎng)，過(guò)后又賺不到多少，甚至沒(méi)有錢(qián)賺的生意。想想航空業(yè)，從萊特兄弟飛行成功的那天到現(xiàn)在，這個(gè)行業(yè)所謂的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，被證明純粹子虛烏有。事實(shí)上，假如當(dāng)時(shí)有某個(gè)富有遠(yuǎn)見(jiàn)的資本家在基蒂霍克(萊特兄弟試飛的地方)的話，他應(yīng)該把奧利特•萊特打下來(lái)，給他的后輩們幫一個(gè)大忙。”
他指的是購(gòu)買(mǎi)美國(guó)航空公司的糟糕案例，巴菲特說(shuō)“可付款支票上的墨跡未干，美國(guó)航空就開(kāi)始了盤(pán)旋下落”。
巴菲特論及的三類長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄賬戶，給我們投資選擇能夠帶來(lái)很好的理論指引。
我們可以通俗地理解，簡(jiǎn)言之，商業(yè)的世界有兩類公司：一類是賺錢(qián)機(jī)器，包括夢(mèng)幻般的生意、良好的生意，而在現(xiàn)實(shí)的商業(yè)世界，前者如皇冠上的明珠是稀少的，而后者可能更居多;一類是燒錢(qián)機(jī)器，如糟糕的生意。
那么，如吾等不具備投資大師般深厚財(cái)務(wù)分析功力的普通投資者又如何區(qū)分這些好壞生意呢?
其實(shí)，一個(gè)最簡(jiǎn)單的方法(或者說(shuō)是秘訣、竅門(mén)兒)就是按照巴菲特指引給的“路線圖”，即尋找那些具有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的、較少的資本投入(輕資產(chǎn))、更多地依靠品牌等商譽(yù)賺錢(qián)的公司去投資。
在我大A股找不到喜詩(shī)糖果，可以想一想貴州茅臺(tái)，甚至可以對(duì)標(biāo)一下東阿阿膠這種類型的公司(不要看現(xiàn)在它的股價(jià)不死不活)。再如，蘋(píng)果、谷歌、微軟、 Facebook、騰訊、阿里巴巴等，大多是不需要太多有形資本支出的，也難怪它們個(gè)個(gè)被養(yǎng)成肥肥的大牛股!
需要說(shuō)明的是，我們偏愛(ài)上述這種類型的投資無(wú)可厚非，但畢竟“夢(mèng)幻般的生意”是稀少的。其實(shí)細(xì)細(xì)分析起來(lái)，喜詩(shī)糖果這樣的生意果真就是那么完美吧?非也，喜詩(shī)也有其弱點(diǎn)，即容納資本的能力并不強(qiáng)，且其成長(zhǎng)性也并不突出(更重要的是巴菲特將其豐富的現(xiàn)金流去做投資了)，而在現(xiàn)實(shí)選擇中，我們可能更多的是面對(duì)那些“優(yōu)良的賬戶”。
此外，本人也常說(shuō)偏愛(ài)那些輕資本的常青樹(shù)，但是對(duì)于重資產(chǎn)也不能說(shuō)得一無(wú)是處。有時(shí)重資產(chǎn)可以為潛在進(jìn)入者設(shè)置較高的進(jìn)入門(mén)檻。有的重資產(chǎn)公司對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的掌控力一般也會(huì)更強(qiáng)，可以提供更好的用戶體驗(yàn)。京東的劉強(qiáng)東就曾說(shuō)過(guò)，所謂的重資產(chǎn)就是偽命題(我記憶中讀其傳記時(shí)說(shuō)過(guò)此類的話)，所以他很早就布局線下的物流中心，現(xiàn)在看應(yīng)該說(shuō)這種布局是有超前戰(zhàn)略眼光的。
一些醫(yī)院的建設(shè)，也往往具有重資產(chǎn)性質(zhì)，然而，一旦在一個(gè)地方形成良好的口碑(病患者體驗(yàn)好，病患者雖然是不情愿意消費(fèi)，但也畢竟是消費(fèi)者)，醫(yī)療服務(wù)的可及性特點(diǎn)決定了其也會(huì)有很好的現(xiàn)金流，而且這種經(jīng)營(yíng)也具有永續(xù)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。
看來(lái)，我們看什么事情也貴在客觀，畢竟企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是一個(gè)十分復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，僅攻其一點(diǎn)，不及其余，有時(shí)就容易犯主觀主義、教條主義的錯(cuò)誤。芒格說(shuō)，對(duì)于一家企業(yè)的評(píng)估最后是哲學(xué)的評(píng)估，這話說(shuō)得有點(diǎn)玄，但我理解這話還真是十分正確。
所謂哲學(xué)的評(píng)估，我個(gè)人的理解，就是全面地系統(tǒng)地，而不是片面地單一的;是動(dòng)態(tài)的發(fā)展的，而不是機(jī)械地僵死的;是定性與定量結(jié)合，并在定性指導(dǎo)下的，而不是陷入數(shù)據(jù)主義中的“釘子思維”(芒格說(shuō)，在拿著錘子的人眼里，滿世界全是釘子)。一言以蔽之，模糊的正確要?jiǎng)龠^(guò)精確的錯(cuò)誤。
為什么說(shuō)我們的評(píng)估要是動(dòng)態(tài)的發(fā)展的，而不能是機(jī)械地僵死的呢?比如說(shuō)到自由現(xiàn)金流，我們重視一家公司當(dāng)下能夠產(chǎn)生豐富自由現(xiàn)金流的自然是可以的，但是，對(duì)于一家公司“未來(lái)”釋放現(xiàn)金流的能力有時(shí)也要考量，因?yàn)椋袝r(shí)一家公司當(dāng)下能夠產(chǎn)生豐富現(xiàn)金流，反而可能恰恰說(shuō)明其已經(jīng)過(guò)了生命的旺盛期，甚至進(jìn)入衰退期了;
而現(xiàn)在未產(chǎn)生豐富現(xiàn)金流，反而可能正處于價(jià)值瘋狂擴(kuò)張期，而瘋狂創(chuàng)造價(jià)值的公司，其現(xiàn)金流將來(lái)會(huì)跟上的。如果實(shí)在想不明白，就對(duì)標(biāo)一下亞馬遜、京東這樣的公司，資本市場(chǎng)同樣是給予了其不低的估值的。
再進(jìn)一步引伸一下思考：為什么芒格這樣的投資大師坦誠(chéng)錯(cuò)過(guò)亞馬遜這樣的公司是個(gè)愚蠢的錯(cuò)誤呢?我以小人之心，度一下大師之腹：是不是因?yàn)樗麄冞^(guò)于重視當(dāng)下產(chǎn)生豐富自由現(xiàn)金流了呢?當(dāng)然，這只是我個(gè)人瞎猜的，也有點(diǎn)不自量力，不足為據(jù)!
芒格說(shuō)過(guò)這樣一段話，我覺(jué)得可以永遠(yuǎn)作為我們投資評(píng)估時(shí)的“重要教導(dǎo)”——芒格的話，總是那么直達(dá)本質(zhì)，所以沒(méi)有辦法不經(jīng)常引用啊。
他說(shuō)：
“實(shí)際上，每個(gè)人都會(huì)把可以量化的東西看得過(guò)重，因?yàn)樗麄兿?lsquo;發(fā)揚(yáng)’自己在學(xué)校里面學(xué)的統(tǒng)計(jì)技巧，于是忽略了那些雖然無(wú)法量化但是更加重要的東西。我一生都致力于避免這種錯(cuò)誤，我覺(jué)得我這么干挺不錯(cuò)的。”
我也說(shuō)過(guò)，投資要善于站在董事長(zhǎng)的高度，站在自己家企業(yè)的角度來(lái)分析，切莫當(dāng)成稀里糊涂的小會(huì)計(jì)，這話是不是也與芒格的話有點(diǎn)異曲同工之妙呢?
完善下表，48小時(shí)內(nèi)查收AFV備考資料
(如果沒(méi)收到資料，可以點(diǎn)我咨詢)
.png)
