金程AFV：教育企業(yè)估值的關鍵要素是什么？近兩年來，教育行業(yè)政策密集推出和落地，比如民促法送審稿、幼教新政、民辦義務教育與公辦教育統(tǒng)一招生、五育并舉、促進信息技術和教育教學融合等政策的明晰和落地使教育行業(yè)的整體發(fā)展越來越規(guī)范，對資本和市場的投資方向起到了引導作用，有利于行業(yè)長期健康發(fā)展。同時，受到產業(yè)結構的調整、素質教育的重視、消費升級、二胎政策等影響，市場層出不窮的剛性需求也給教育行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了強有力的保證。

此外，在政策、市場和資本的多重推動下，新技術和互聯網的結合不斷誕生并滲透教育行業(yè)，新技術將促進教育行業(yè)進一步規(guī)?；H化，運營效率亦會得到不斷提升，持續(xù)推動行業(yè)的變革和集聚。

資本更關注頭部的中后期成熟教育企業(yè)，過去兩年素質教育的融資數量大幅增長

據統(tǒng)計，2012年迄今，中國內地及香港市場發(fā)生的并購交易中，累計額超過150億美元，交易金額高于1億美元的大額交易數量近幾年呈增加趨勢，教育市場投資日趨分化，資本更關注頭部的中后期成熟企業(yè)，其中不少為A股上市公司的跨界并購。受到政策的影響，2019年上半年并購交易量有所下滑。

就融資數量而言，2016至2018年市場的年度融資數量和融資總量分別是490、474、519和408、546、977人民幣億元，呈逐年上升趨勢。然而，自2018年2季度后至今投資事件數量有所下滑。

在細分領域方面，受益于政策導向和消費升級，素質教育占據主導，不少細分板塊涌現出大量早期優(yōu)質項目。素質教育在2017至2018年融資數量大幅增長，2018年全年素質教育類項目的融資數量占到全年全行業(yè)的30%以上。

K12融資占比仍保持較高水平，然而，K12領域中獲得大額融資的企業(yè)大部分都屬于在線教育企業(yè)，近幾年在線教育企業(yè)在資本和技術的助推下，部分企業(yè)已經實現規(guī)?；癄I收和盈利，變現模式清晰，同時出現了頭部企業(yè)將加速資源整合，進一步提升行業(yè)集中度和盈利水平的趨勢。除此之外，職業(yè)教育、教育信息化等細分領域也有良好表現。

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教育板塊在三大資本市場A股、美股、港股的表現各異

教育板塊在資本市場的表現離不開中國教育產業(yè)發(fā)展的大環(huán)境。2010年以來，隨著網絡的普及、對素質教育的重視以及政策的引導等，資本市場對于教育板塊的青睞度明顯上升。隨著一大批優(yōu)秀企業(yè)的誕生，整個行業(yè)也迎來了整合的契機。相較中國巨大的教育行業(yè)規(guī)模，在美國、香港以及國內A股上市的教育企業(yè)無論從數量和市值上都處于剛起步階段。這三個市場的估值水平、審批要求和上市時長也存在差異。

就估值情況而言，教育行業(yè)呈現除了新東方和好未來兩大百億美金體量企業(yè)之外，高市值企業(yè)較少的特征;以平均P/E倍數為衡量標準，教育企業(yè)在A股的估值水平較高，美股次之。我們觀察到，教育行業(yè)的估值未來呈現兩大趨勢，一是三大資本市場的估值可能會趨近，二是二級市場和一級市場之前的聯通效應會愈加明顯。然而，不管在哪個資本市場，對于教育企業(yè)的估值，商業(yè)模式的切入點和盈利能力的持續(xù)性始終是重要的考量要素。

從近幾年來看，港股和美股仍為目前主要的上市通路，上市公司數量不斷增多，而A股起步較晚，但是A股市場發(fā)展勢頭良好，同時出現了非教育類上市公司跨板塊并購、后期轉型的明顯特征。

教育企業(yè)估值的關鍵要素

企業(yè)估值首先應該明確估值對象是資產、股權還是業(yè)務整體價值。其次需要考量價值類型，最后是估值方法和估值技術的具體應用。從估值角度而言，市場價值與投資價值并不是一回事，后者在估值中要考慮可能存在的對于特定投資主體的協同效應，而這往往是投資并購的一個重要動因，值得在估值中予以足夠的關注。

教育企業(yè)的價值驅動因素具有鮮明的特征。教育服務本身具有“時間性”的顯著特征，只能在特定的時間，發(fā)生在特定的用戶身上。因此，在不同的細分市場，教育企業(yè)的估值會出現不同的邏輯。但是不管在哪個細分市場，教育企業(yè)估值的關鍵要素往往包含以下幾點：

行業(yè)格局：不同賽道的體量不同，天然影響了估值高低。而同一個賽道上，頭部企業(yè)所掌握的資源優(yōu)勢又會帶來一定的估值溢價。

用戶群體和流量質量：教育是對特定人群的服務，因此，不但要抓住良好的用戶群體，還要延伸多元消費場景，以及關注支撐流量背后的核心要素，諸如產品內容，以及產品迭代能力等的競爭能力。

銷售和品牌之間的互相促進：教育企業(yè)所服務每一個用戶生命周期是有限的，這使得銷售力的作用顯得格外重要。但與此同時，口碑和品牌價值才是企業(yè)長青的不二法寶。品牌和銷售之間的不斷平衡和互相促進是企業(yè)良好發(fā)展的基本保障。

商業(yè)模式和盈利能力：好的商業(yè)模式不僅僅是指可變現，更是指能夠掌握企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略和正確節(jié)奏。教育企業(yè)的收入以及投資的可預測性、盈利能力的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展能力，直接影響教育企業(yè)估值水平。

以線上教育和線下教育為分類，教育企業(yè)估值中關注的關鍵財務指標不盡相同。對線下教育企業(yè)而言：師生比、實際招生率、每平米學費收入等都是重點考慮因素;而對線上而言，其估值考慮和互聯網企業(yè)有相似之處，關鍵因素包括用戶月度平均收入、用戶活躍度、用戶留存率、轉化率、完成率以及獲客成本等。

并購中的商譽

商譽是近年來資本市場關注重點之一，企業(yè)在并購時，如果存在估值過高、無形資產識別不清等問題，可能會直接導致收購完成后確認大額商譽，這一現象在A股市場尤其明顯。統(tǒng)計數據顯示，2017年A股教育板塊企業(yè)商譽占總收入比例高達95%，而港股僅為9%。相比于有形資產，無形資產估值難度更高。且不同類型的無形資產的可變現程度、要求回報率有所不同，不同的無形資產對企業(yè)整體加權平均資本成本也呈現不同的影響。

在教育企業(yè)中，學校品牌、學生名單、院校合同等，都有可能是重要的無形資產。不同的無形資產也會涉及不同的估值方法。例如就品牌估值而言，除傳統(tǒng)的收益法外，如何從消費者行為驅動因素的角度進行品牌估值代表著目前品牌估值的最新技術發(fā)展方向。不斷與時俱進，以及貼合行業(yè)發(fā)展特征的估值方法和技術是估值機構把握時代發(fā)展潮流，更好的服務資本市場的重要保障。

結語

隨著教育行業(yè)的持續(xù)發(fā)展以及不斷成熟，教育行業(yè)將更加規(guī)范，各類教育企業(yè)面對的挑戰(zhàn)和問題也不盡相同。

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