金程AFV：教育企業(yè)估值的關(guān)鍵要素是什么？近兩年來(lái)，教育行業(yè)政策密集推出和落地，比如民促法送審稿、幼教新政、民辦義務(wù)教育與公辦教育統(tǒng)一招生、五育并舉、促進(jìn)信息技術(shù)和教育教學(xué)融合等政策的明晰和落地使教育行業(yè)的整體發(fā)展越來(lái)越規(guī)范，對(duì)資本和市場(chǎng)的投資方向起到了引導(dǎo)作用，有利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。同時(shí)，受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、素質(zhì)教育的重視、消費(fèi)升級(jí)、二胎政策等影響，市場(chǎng)層出不窮的剛性需求也給教育行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的保證。

此外，在政策、市場(chǎng)和資本的多重推動(dòng)下，新技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合不斷誕生并滲透教育行業(yè)，新技術(shù)將促進(jìn)教育行業(yè)進(jìn)一步規(guī)?；?guó)際化，運(yùn)營(yíng)效率亦會(huì)得到不斷提升，持續(xù)推動(dòng)行業(yè)的變革和集聚。

資本更關(guān)注頭部的中后期成熟教育企業(yè)，過(guò)去兩年素質(zhì)教育的融資數(shù)量大幅增長(zhǎng)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年迄今，中國(guó)內(nèi)地及香港市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)交易中，累計(jì)額超過(guò)150億美元，交易金額高于1億美元的大額交易數(shù)量近幾年呈增加趨勢(shì)，教育市場(chǎng)投資日趨分化，資本更關(guān)注頭部的中后期成熟企業(yè)，其中不少為A股上市公司的跨界并購(gòu)。受到政策的影響，2019年上半年并購(gòu)交易量有所下滑。

就融資數(shù)量而言，2016至2018年市場(chǎng)的年度融資數(shù)量和融資總量分別是490、474、519和408、546、977人民幣億元，呈逐年上升趨勢(shì)。然而，自2018年2季度后至今投資事件數(shù)量有所下滑。

在細(xì)分領(lǐng)域方面，受益于政策導(dǎo)向和消費(fèi)升級(jí)，素質(zhì)教育占據(jù)主導(dǎo)，不少細(xì)分板塊涌現(xiàn)出大量早期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。素質(zhì)教育在2017至2018年融資數(shù)量大幅增長(zhǎng)，2018年全年素質(zhì)教育類(lèi)項(xiàng)目的融資數(shù)量占到全年全行業(yè)的30%以上。

K12融資占比仍保持較高水平，然而，K12領(lǐng)域中獲得大額融資的企業(yè)大部分都屬于在線教育企業(yè)，近幾年在線教育企業(yè)在資本和技術(shù)的助推下，部分企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；癄I(yíng)收和盈利，變現(xiàn)模式清晰，同時(shí)出現(xiàn)了頭部企業(yè)將加速資源整合，進(jìn)一步提升行業(yè)集中度和盈利水平的趨勢(shì)。除此之外，職業(yè)教育、教育信息化等細(xì)分領(lǐng)域也有良好表現(xiàn)。

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教育板塊在三大資本市場(chǎng)A股、美股、港股的表現(xiàn)各異

教育板塊在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)離不開(kāi)中國(guó)教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大環(huán)境。2010年以來(lái)，隨著網(wǎng)絡(luò)的普及、對(duì)素質(zhì)教育的重視以及政策的引導(dǎo)等，資本市場(chǎng)對(duì)于教育板塊的青睞度明顯上升。隨著一大批優(yōu)秀企業(yè)的誕生，整個(gè)行業(yè)也迎來(lái)了整合的契機(jī)。相較中國(guó)巨大的教育行業(yè)規(guī)模，在美國(guó)、香港以及國(guó)內(nèi)A股上市的教育企業(yè)無(wú)論從數(shù)量和市值上都處于剛起步階段。這三個(gè)市場(chǎng)的估值水平、審批要求和上市時(shí)長(zhǎng)也存在差異。

就估值情況而言，教育行業(yè)呈現(xiàn)除了新東方和好未來(lái)兩大百億美金體量企業(yè)之外，高市值企業(yè)較少的特征;以平均P/E倍數(shù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，教育企業(yè)在A股的估值水平較高，美股次之。我們觀察到，教育行業(yè)的估值未來(lái)呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)，一是三大資本市場(chǎng)的估值可能會(huì)趨近，二是二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)之前的聯(lián)通效應(yīng)會(huì)愈加明顯。然而，不管在哪個(gè)資本市場(chǎng)，對(duì)于教育企業(yè)的估值，商業(yè)模式的切入點(diǎn)和盈利能力的持續(xù)性始終是重要的考量要素。

從近幾年來(lái)看，港股和美股仍為目前主要的上市通路，上市公司數(shù)量不斷增多，而A股起步較晚，但是A股市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好，同時(shí)出現(xiàn)了非教育類(lèi)上市公司跨板塊并購(gòu)、后期轉(zhuǎn)型的明顯特征。

教育企業(yè)估值的關(guān)鍵要素

企業(yè)估值首先應(yīng)該明確估值對(duì)象是資產(chǎn)、股權(quán)還是業(yè)務(wù)整體價(jià)值。其次需要考量?jī)r(jià)值類(lèi)型，最后是估值方法和估值技術(shù)的具體應(yīng)用。從估值角度而言，市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值并不是一回事，后者在估值中要考慮可能存在的對(duì)于特定投資主體的協(xié)同效應(yīng)，而這往往是投資并購(gòu)的一個(gè)重要?jiǎng)右?，值得在估值中予以足夠的關(guān)注。

教育企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素具有鮮明的特征。教育服務(wù)本身具有“時(shí)間性”的顯著特征，只能在特定的時(shí)間，發(fā)生在特定的用戶(hù)身上。因此，在不同的細(xì)分市場(chǎng)，教育企業(yè)的估值會(huì)出現(xiàn)不同的邏輯。但是不管在哪個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，教育企業(yè)估值的關(guān)鍵要素往往包含以下幾點(diǎn)：

行業(yè)格局：不同賽道的體量不同，天然影響了估值高低。而同一個(gè)賽道上，頭部企業(yè)所掌握的資源優(yōu)勢(shì)又會(huì)帶來(lái)一定的估值溢價(jià)。

用戶(hù)群體和流量質(zhì)量：教育是對(duì)特定人群的服務(wù)，因此，不但要抓住良好的用戶(hù)群體，還要延伸多元消費(fèi)場(chǎng)景，以及關(guān)注支撐流量背后的核心要素，諸如產(chǎn)品內(nèi)容，以及產(chǎn)品迭代能力等的競(jìng)爭(zhēng)能力。

銷(xiāo)售和品牌之間的互相促進(jìn)：教育企業(yè)所服務(wù)每一個(gè)用戶(hù)生命周期是有限的，這使得銷(xiāo)售力的作用顯得格外重要。但與此同時(shí)，口碑和品牌價(jià)值才是企業(yè)長(zhǎng)青的不二法寶。品牌和銷(xiāo)售之間的不斷平衡和互相促進(jìn)是企業(yè)良好發(fā)展的基本保障。

商業(yè)模式和盈利能力：好的商業(yè)模式不僅僅是指可變現(xiàn)，更是指能夠掌握企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略和正確節(jié)奏。教育企業(yè)的收入以及投資的可預(yù)測(cè)性、盈利能力的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展能力，直接影響教育企業(yè)估值水平。

以線上教育和線下教育為分類(lèi)，教育企業(yè)估值中關(guān)注的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)不盡相同。對(duì)線下教育企業(yè)而言：師生比、實(shí)際招生率、每平米學(xué)費(fèi)收入等都是重點(diǎn)考慮因素;而對(duì)線上而言，其估值考慮和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有相似之處，關(guān)鍵因素包括用戶(hù)月度平均收入、用戶(hù)活躍度、用戶(hù)留存率、轉(zhuǎn)化率、完成率以及獲客成本等。

并購(gòu)中的商譽(yù)

商譽(yù)是近年來(lái)資本市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)之一，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，如果存在估值過(guò)高、無(wú)形資產(chǎn)識(shí)別不清等問(wèn)題，可能會(huì)直接導(dǎo)致收購(gòu)?fù)瓿珊蟠_認(rèn)大額商譽(yù)，這一現(xiàn)象在A股市場(chǎng)尤其明顯。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年A股教育板塊企業(yè)商譽(yù)占總收入比例高達(dá)95%，而港股僅為9%。相比于有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)估值難度更高。且不同類(lèi)型的無(wú)形資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度、要求回報(bào)率有所不同，不同的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)整體加權(quán)平均資本成本也呈現(xiàn)不同的影響。

在教育企業(yè)中，學(xué)校品牌、學(xué)生名單、院校合同等，都有可能是重要的無(wú)形資產(chǎn)。不同的無(wú)形資產(chǎn)也會(huì)涉及不同的估值方法。例如就品牌估值而言，除傳統(tǒng)的收益法外，如何從消費(fèi)者行為驅(qū)動(dòng)因素的角度進(jìn)行品牌估值代表著目前品牌估值的最新技術(shù)發(fā)展方向。不斷與時(shí)俱進(jìn)，以及貼合行業(yè)發(fā)展特征的估值方法和技術(shù)是估值機(jī)構(gòu)把握時(shí)代發(fā)展潮流，更好的服務(wù)資本市場(chǎng)的重要保障。

結(jié)語(yǔ)

隨著教育行業(yè)的持續(xù)發(fā)展以及不斷成熟，教育行業(yè)將更加規(guī)范，各類(lèi)教育企業(yè)面對(duì)的挑戰(zhàn)和問(wèn)題也不盡相同。

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