大家好，在FRM考試信用衍生產(chǎn)品里面我們學(xué)過最普通常見的CDS，除此之外，還有兩種信用衍生產(chǎn)品那就是總收益互換以及信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。今天我們就針對這兩種產(chǎn)品來進(jìn)行一下研究吧。

總收益互換

總收益互換（Total Return Swaps，TRS）是一種信用衍生產(chǎn)品，總收益互換是將標(biāo)的資產(chǎn)（貸款、債券或其他資產(chǎn)組合）的總收益與LIBOR加上信用價差進(jìn)行交換，標(biāo)的資產(chǎn)的總收益包括利息或資產(chǎn)的收益盈虧等。總收益互換不僅可以進(jìn)行信用風(fēng)險管理，還可以進(jìn)行其他風(fēng)險的管理，如市場風(fēng)險等。因此總收益互換的賣方不僅需要承擔(dān)信用風(fēng)險，還可能包括市場風(fēng)險。

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假設(shè)A公司持有C公司的貸款，此時A公司擔(dān)心此貸款存在風(fēng)險，因此A公司與B公司簽訂總收益互換，此時A公司支付給B公司貸款的總收益，B公司支付給A公司約定的收益率，一般為LIBOR xbps。如果此貸款的收益是8%且貸款升值了2%，此時A公司支付給B公司1008% 1002%的金額；如果此時市場利率LIBOR為7%，約定的收益率為LIBOR 50bps，此時B公司支付給A公司100（7% 0.5%）；如果此貸款貶值了2%，那么2%的價值是由B公司支付給A公司的；如果此貸款發(fā)生違約，此時總收益互換將會停止，但是總收益互換的賣方必須向總收益互換的買方支付貸款的貶值差額。

圖1 TRS的交易機(jī)制

在總收益互換中，由于總收益互換的賣方存在違約的可能性，在LIBOR之上的價差是對總收益互換的買方所承受的賣方違約風(fēng)險的補(bǔ)償，因此價差與總收益互換賣方的信用情況、標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行方的信用情況，以及總收益互換賣方和標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行方二者的相關(guān)性有著密切的關(guān)系。

信用聯(lián)結(jié)票據(jù)

A銀行向B信托機(jī)構(gòu)購買一份CDS，B信托機(jī)構(gòu)購買一份高質(zhì)量的資產(chǎn)，比如無風(fēng)險國債，此時B信托機(jī)構(gòu)持有一份無風(fēng)險債券并賣出一份CDS，因此B信托機(jī)構(gòu)相當(dāng)于持有一份有風(fēng)險的債券，針對這份有風(fēng)險的債券，B信托機(jī)構(gòu)可以專門設(shè)計一種產(chǎn)品賣給投資者，這種產(chǎn)品就是信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit-Linked Notes，CLN），最終將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給投資者。如圖2所示，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)本質(zhì)上是一種普通的固定收益證券與信用違約互換相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品。

圖2 CLN的交易機(jī)制

信用聯(lián)結(jié)票據(jù)對于銀行的好處體現(xiàn)在銀行不用進(jìn)行資產(chǎn)剝離就可以轉(zhuǎn)移貸款風(fēng)險；對于投資者來說，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)使其獲得比投資無風(fēng)險資產(chǎn)更高的收益。

資產(chǎn)抵押信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Asset-Backed CLN）

如圖3所示，此資產(chǎn)抵押信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的基本結(jié)構(gòu)為：

圖3 資產(chǎn)抵押信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的交易機(jī)制

(1)投資者以7倍的杠桿投資了1.05億（美元）的風(fēng)險敞口，即僅投資了1500萬（美元）的本金。

(2)投資者購買了信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的1500萬（美元）的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。

(3)信托機(jī)構(gòu)從本金為1.05億（美元）的投機(jī)級貸款所獲得的收益為LIBOR 250bps。

(4)信用聯(lián)結(jié)票據(jù)中的1500萬（美元）投資了息票率為6.5%的美國國債。

銀行購買風(fēng)險資產(chǎn)并且將風(fēng)險資產(chǎn)放在信托機(jī)構(gòu)。在本例中，假設(shè)風(fēng)險資產(chǎn)為本金1.05億（美元）的B評級的貸款，此貸款的收益率為LIBOR 250bps。并且銀行是通過以LIBOR利率融資1.05億（美元）購買此資產(chǎn)。信托機(jī)構(gòu)發(fā)行了1500萬（美元）的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)，并且此1500萬（美元）的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)由投資者購買。信托機(jī)構(gòu)利用這1500萬（美元）購買了息票率為6.5%的美國國債作為此貸款的抵押品。在本例中，抵押品的抵押率為風(fēng)險貸款初始值的14.3%,即抵押品的面值除以風(fēng)險資產(chǎn)的面值15/105=14.3%，同時也意味著杠桿乘數(shù)為105/15=7。

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銀行的凈現(xiàn)金流入是100bps，這是由放置于信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的LIBOR 250bps收益減去以LIBOR融資成本，減去支付給信托機(jī)構(gòu)的150bps的費用得到的。

投資者以1500萬（美元）的本金收到17%的收益，投資無風(fēng)險資產(chǎn)的收益加上CDS保費的收益，即為

同時，貸款組合的價值變化也一并轉(zhuǎn)移給投資者。

在資產(chǎn)抵押信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的結(jié)構(gòu)中沒有追加保證金的要求，投資者的最大損失為起初的1500萬（美元）。如果風(fēng)險資產(chǎn)的價值下降幅度超過了1500萬（美元），投資者會違約，也就是說投資者不會償付風(fēng)險資產(chǎn)的下降額度，那么銀行將承擔(dān)超過1500萬（美元）的無限損失。

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